中国宏观观察：两会聚焦，特殊时期，经济增长充满挑战

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2020 年 5 月 26 日中国宏观观察 两会聚焦：特殊时期，经济增长充满挑战本次政府工作报告没有设定经济增长目标，但在财政政策的安排上，隐含了增长目标。今年安排的财政赤字规模和财政赤字率所隐含的名义 GDP增长率约为 5.4%，对应的实际增长率约为 4.1%。但考虑到今年经济的复杂性，实际 GDP 增长率将会在政府目标的基础上有所收缩。本次政府工作报告将财政政策定调为“更加积极有为”。具体到政策包括“赤字率3.6%以上”、“1 万亿元赤字增加”、“地方政府专项债 3.75 万亿”、“1 万亿抗疫特别国债”、“全年新增减税降费 2.5 万亿元”等具体措施。全年达成 6%城镇调查失业率这一目标存在挑战。我们大致推算 2020 年城镇失业率区间约为 6.0%-6.7%。在政策尽数落实且经济有效复苏的理想情景下，2020 年的城镇调查失业率存在达到 6.0%的可能。但在疫情肆虐的背景下，不确定性始终威胁经济有效复苏，就业情况将大概率在 6%以上区间。本次政府工作报告下调全年城镇计划新增就业目标约 18.2%，显示今年就业压力严峻。货币政策逐步走阔。报告定调货币政策“更加灵活适度”，并要求货币政策需要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。由此引出接下来的货币政策将偏向积极。未来财政层面的扩张政策将对后续社会融资的形成提供支撑。短期内货币政策基本没有收缩的可能，中长期由于经济下行压力依然存在，货币政策将配套财政政策的落实而逐步走阔，有助于更好的应对经济风险。直达实体经济的新型货币政策工具值得市场进一步观察。央行未来所出台的“直达实体经济”的货币政策，将会设计特定的利率和期限、规定特定的资金使用范围、厘定专门的金融机构、以及专门的实体经济对象。央行理论上将可以绕开市场向特定的一部分实体经济对象提供流动性支持。人民币受短期贬值和长期输入通胀冲击。报告要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。新冠疫情迫使全球市场的投资偏好向避险方向转移，短期内支撑美元指数。而中国经济受疫情反复和中美贸易冲突的不确定性影响，短期内使得人民币汇率面临贬值压力。长期来看，美联储的大规模美元供给将使得美元长期存在很高的通胀风险，而这些通胀风险将伴随资本流动和贸易在全球扩散，对中国带来输入性通胀的风险。彭非fei.peng@bocomgroup.com(852) 3766 1804谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852) 3766 1825蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(852) 3766 1805 2020 年 5 月 26 日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2本周焦点图表图表 1: M2 已出现明显上升图表 2: 年初至今新增社融规模可观-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002002200420062008201020122014201620182020M1-M2(右轴）M1同比M2同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%012345620072008200920102011201220132014201520162017201820192020新增社会融资同比(右轴）万亿人民币资料来源：CEIC，交银国际资料来源：CEIC，交银国际特殊时期，经济增长充满挑战5 月 22 日上午，第十三届全国人民代表大会第三次会议在人民大会堂开幕。李克强总理代表国务院向十三届全国人大三次会议作政府工作报告。本次政府工作报告以“疫情尚未结束，发展任务异常艰巨”为开头，明确了今年政府工作的艰巨性。当前，新冠肺炎疫情在世界范围内持续蔓延，严重破坏全球产业链和物流体系，冲击中国进出口。而国内疫情在没有疫苗和特效药的前提下依然存在反复爆发的可能，使得中国消费市场难以全面恢复。而当前中美贸易冲突日渐升级亦为中国经济复苏带来阴影。2020 年中国经济将在艰难中承压。报告隐含的经济增长目标本次政府工作报告没有设定经济增长目标，但在财政政策的安排上，隐含了增长目标。今年安排的财政赤字规模较去年增加 1 万亿元，达到 3.76 万亿元；同时今年的政府财政赤字率拟按 3.6%以上安排。通过这 2 组数据可以得到隐含的 GDP 目标。近 10 年来隐含在财政政策内的 GDP 目标与最终 GDP 的误差较小，有助于对 2020 年全年的 GDP 增长率做大致推算。考虑到名义 GDP 推算存在不确定性，这里取 2020 年的赤字率为 3.6%、3.65%、和 3.7%共三种可能，则对应的名义 GDP 增长率分别为 5.4%、4.0%、和 2.6%。考虑到 2012 年至 2019 年的 GDP 平减指数均值为 132.4%，则实际 GDP 增长率分别约为4.1%、3.0%、和 1.9%。综上，报告所隐含的 2020 年实际 GDP 增长率在理想情景下约为 4.1%，对应政府财政工作目标充分完成。但考虑到今年经济的复杂性，实际 GDP 增长率将会在政府目标的基础上有所收缩。具体到政策层面，本次政府工作报告将财政政策定调为“更加积极有为”。这其中除了上文提到的“赤字率 3.6%以上”和“1 万亿元赤字增加”以外，还包括“地方政府专项债 3.75 万亿”、“1 万亿抗疫特别国债”、“加大减税降费力度”等具体措施。减税降费预计全年将为企业新增减负 2.5 万亿元，其中 sPnRnPxPxPbRbPbRpNrRtRmMiNqQrMlOoMoQ6MrQoQNZsOrMxNoOxP2020 年 5 月 26 日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com35000 亿元来自下调增值税税率和企业养老保险费率等，属于长期减负；其余的 2 万亿元来自税收缴纳向明年递延，属于短期减负。图表 3: 以隐含目标 GDP 来估算存在可行性图表 4: 疫情已使城镇调查失业率上升 1%-50%-30%-10%10%30%50%204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019比例差（右轴）GDP隐含目标GDP万亿人民币4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%17/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/04城镇调查失业率:全国城镇调查失业率:31个大城市资料来源：CEIC，交银国际资料来源：CEIC，交银国际失业率目标的可行性分析全年达成 6%城镇调查失业率这一目标存在挑战。本次政府工作报告强调要“优先稳就业保民生”，显示在经济风险突出