美债跟踪系列之一：_美国“负利率”预期是如何出现的？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年05月10日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 纯债业绩佳，转债老牌强》2020.05 2《固定收益研究: 财政政策：政策舞台的“新主角”》2020.04 3《固定收益研究: 从假想走向实践的 MMT》2020.04 美国“负利率”预期是如何出现的？ 美债跟踪系列之一 核心观点 近期美元衍生品市场开始 price in 美国“负利率”，我们认为或主要源于技术性因素。但债市供求失衡倒逼美联储大概率维持宽松状态，而债务货币化、“日本化”等长期主题也不可忽视。后市来看，美债有收益率上行、曲线变陡的可能性，但宽松货币政策没有逆转，调整空间可能有限。美股与美债间反映的预期出现分化，美股在经历快速反弹后，波动可能加大，需密切关注欧美经济重启情况。国内市场需谨防海外情绪传导，黄金中长期仍有战略配置价值。 Price in 美国“负利率”有技术性原因，不宜夸大但也不可忽视 5 月 7-8 日，部分期限联邦基金期货价格升破 100 美元，隐含对应月份联邦基金利率打开“零下限”，引发市场关注。我们认为或主要源于技术性因素：4 月以来有效联邦基金利率离目标区间下限较近，部分市场参与者预期其可能随美联储上调 IOER 小幅回升，看起来既“正当”又有不错的赔率。但美联储 4 月 30 日并未上调 IOER，传递出坚定宽松的政策立场，引发这一部分空头回补，造成联邦基金期货价格跳升。但若将视角拉长，空头回补的背后，也正是美联储可能较长期保持宽松政策，美国短端利率乃至美债收益率会否转负仍然值得密切关注。 美债供需失衡迫使美联储保持宽松政策 美债收益率影响因素繁杂，我们将本文重点放在二季度供需上。需求方面，境外投资者持有美债量明显下降，或与逆全球化等长期主题有关，养老金配置量下降，多元化资金运用和资产负债管理都是可能的原因。当然，美债估值上略显尴尬的问题也确实存在。弱需求+高估值，“无业绩考核”的美联储在当前美债市场定价中的作用就显得更为重要，但 QE 的规模也在逐渐缩减，可能带来新的扰动。供给方面，美国财政对冲政策需要大量长久期融资，而低利率刺激公司债发行需求，美元债券供给高峰正在到来。供需失衡的状态或迫使美联储继续保持宽松的货币政策。 美债还在反映“lower for longer”，美股正在“越过衰退向前看” 从近期屡创纪录的数据上看，美国进入事实上的技术性衰退没有疑问，后续基本面的反弹速度与幅度成为核心问题。但在美元短端利率衍生品、美债仍在 price in“lower for longer”时，美股表现反映投资者认为本轮衰退持续时间可能较短，似乎正在“越过衰退向前看”。二者展现出的分化怎样收敛，仍与疫情、重启经济以及地缘政治等的新变化密切相关，但从历史上美股快速反弹的经验来看，股、债市场波动加大的可能性不小。 市场展望：股债强弱切换过渡期或充满波折，警惕“日本化” 由前述讨论不难发现，虽然不一定直接投资美债，但挖掘资产价格间的相互印证关系，有助于我们了解市场全貌并展望后市。美股快速反弹后，预期已偏乐观，经济重启进程值得关注，可能出现的预期差或加大修复过程中的波动。美债在供需失衡下，存在收益率上行、曲线变陡的可能性，但货币政策仍未逆转，调整的潜在空间相对有限。“price in 负利率”虽可能有技术性原因，但债务货币化带来的“日本化”隐忧仍然值得关注。国内市场方面，我们认为股债强弱切换过程可能伴随波动上升，需提防海外市场情绪传导，黄金短期暂缺少催化剂，但仍有中长期战略配置价值。 风险提示：全球疫情出现反复、中美摩擦担忧再起。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 05 月 10 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 Price in 美国“负利率”有技术性原因，不宜夸大但也不可忽视 ...................................... 3 美债供需失衡迫使美联储保持宽松政策 ............................................................................ 5 需求端：美联储是当前美债最重要的增量需求，但也有逐步减少的可能 .................. 5 供给端：财政对冲政策需要大量融资，低利率刺激公司债发行需求 ......................... 7 美债还在反映“lower for longer”，美股正在“越过衰退向前看” ..................................... 9 市场展望：股债强弱切换过渡期或充满波折，警惕“日本化” ...................................... 11 风险提示 .................................................................................................................. 12 收益率曲线 ...................................................................................................................... 13 期限利差 ......................................................................................................................... 14 跨国比较 ......................................................................................................................... 15 通胀相关 ......................................................................................................................... 16 信用产品 ......................................................................................................................... 17 短端利率与资金面 .................................................................................