专题研究：油价下跌加速化工企业信用分化

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年04月28日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 赵天彤 执业证书编号：S0570519070002 研究员 zhaotiantong@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 详解外资买债》2020.04 2《固定收益研究: 疫情新阶段的信用债风险与排雷》2020.04 3《固定收益研究: 提防疫情扩散的“第四站”》2020.04 油价下跌加速化工企业信用分化 核心观点 3 月以来，国际油价持续下挫，原油是化工行业主要的原材料，其价格走势对化工企业利润有着重要的影响，本文会重点分析原油价格下跌对化工企业的影响。路径上看，油价走弱将从质押品贬值、存货减值、产品价格压降和期货风险升高四个方面对化工产业链造成冲击，经营层面来看，石化链中炼化存在利好的可能，烯烃产业链表现分化，聚酯产业链影响较为复杂、存在替代效应的煤化工产品受到冲击，盐化工产业链影响有限。个券层面，建议结合企业产品结构分析具体影响，并关注低评级、民营企业的债务到期压力。 油价走弱对化工产业链的影响路径 长期看，油价下跌对产业链的传导由上至下渐次减弱，有助于增厚产品利润；但中短期看，油价走弱将从质押品贬值、存货减值、产品价格压降和期货风险升高四个方面对化工产业链产生冲击：从融资端，企业质押品减值，融资能力面临冲击；从库存端，油价持续下跌情形下，以石油或石油制品为原料的化工产品生产成本被动抬高、产品盈利空间收窄、存货面临跌价损失；从产品端，原材料价格下跌带动全产业链产品价格下跌，叠加疫情导致需求走弱，产品需求雪上加霜；价格高波动下，企业持有期货头寸或面临损失，对企业操作能力提出考验。 化工产业链的危与机 具体到产品及个体的企业影响上，我们根据不同产业链从原材料端及产成品端分析具体的影响。石化链中炼化存在利好的可能，烯烃产业链表现分化，聚酯产业链影响较为复杂；煤化工产业链原材料价格难降，但由于替代效应，产成品端受原油价格下跌影响，煤化工产业链承压；盐化链除 PVC产业链受影响外，整体影响有限。 以化纤行业为例分析油价对企业的具体影响 化纤产品链条依次为“原油-石脑油-PX-PTA-PET”。产品价格方面，油价下跌沿产品链条传导，带动化纤产品同向涨跌；盈利空间上，油价下跌利空中上游产品，而对下游产品影响不大，需结合企业产品结构分析其所受影响；库存端，长丝企业库存期更长，减值风险更大；期货端，PTA 价格走势需要时间验证，警惕企业期货受损。 关注个券层面风险 化工产业债以短久期、民营企业为主，短期偿债能力受盈利情况影响较大。首先，我们建议结合企业的产品结构，关注产能过剩的石油化工子行业以及煤化工相关企业面临的经营风险；其次，从债务偿还压力看，主体评级低的企业自身偿债能力一般较弱，民企获得外部支持的能力较差，需要关注低评级和民营企业的债务压力，企业的再融资能能力和短期债务敞口可能是关键因素，警惕短债压力高，再融资不顺的企业。 风险提示：原油价格大幅波动、违约风险加大。 相关研究 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 04 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 从产业链看原油价格下跌对化工企业的影响 原油价格遭遇暴跌危机 原油价格持续下挫，2 月以来遭遇两次暴跌危机。4 月 20 日，WTI 原油期货暴跌 305%至每桶-37.63 美元，创下石油期货负数交易历史，次日现货市场暴跌如约而至，4 月 21 日，英国布伦特 Dtd 现货价跌去 31%。本轮油价暴跌最初可追溯至 3 月 9 日 OPEC 减产协议破裂后沙特发起石油价格战，其本质原因在于全球原油产量持续增加以及海外疫情加剧蔓延下需求萎靡，原油价格遭遇供求双杀。 图表1： 2 月份以来成品油价格持续下挫 资料来源:Wind，华泰证券研究所 原油价格对化工产业链的危与机 原油是化工行业的主要原材料，是产品成本的重要组成部分，原油价格的走势对化工企业利润有着重要的影响。化工产业债以短久期、民营企业为主，短期偿债能力受现金流及盈利能力影响较大，所以本文会重点分析原油价格下跌对化工企业偿债能力的影响。 长期来看，原油价格的下降对产业链的传导由上至下渐次减弱，有助于增厚产品利润。虽然原材料价格的下跌会带动化工终端产品价格的下降，但化工产品价格的下降幅度一般是小于原油的，所以从中长期来看油价的下跌有利于降低化工企业的原材料成本，增厚产品利润。 但是中短期内，原油价格的下跌会对企业产生冲击，主要路径包括以下四个方面。 第一，油价下跌对企业信用层面最快、最直接的影响是以原油作借款抵押的抵押品价值大幅贬值，企业被要求追加保证金或被暂停其他信贷，流动性吃紧。产油企业和原油加工企业可以拿自己的产能或库存原料作为抵押进行银行信贷，当油价下跌，这部分抵押品的价值率先贬值，使银行纷纷要求企业追加保证金或暂停其他信贷支持，对企业流动性造成冲击，甚至引发资金链断裂风险。典型案例如新加坡油头之一新隆集团在油价持续下跌下抵押品贬值，部分银行暂停对企业发放购买石油的信用证，债务不断爆雷，企业破产。 第二，在油价一路下跌的情形下，以石油或石油制品为原料的化工产品盈利空间收窄、存货面临跌价损失。为保持正常的生产经营，企业会储备一定量的原材料及产成品，以维持生产有序的进行。我们以化纤产业链为例，对涤纶长丝生产企业而言，PTA 为其生产成本，截至 4 月 26 日，PTA 的库存天数由 3 天左右的水平上升至 7.5 天，PTA 产品价格自年初以来下跌 36%，原材料购进与生产销售的时间差使得企业盈利空间收窄、存货面临跌价损失。具体分析时，库存损失取决于产品库存量和存货跌价程度，而产品库存量受企业原材料囤积量以及产成品市场供求情况影响，而存货跌价程度可将下游存货视为上游产品参照下文油价对产品价格影响的因素进行分析。 0102030405060708019-0119-0419-0719-1020-0120-04(美元/桶)现货价:原油:英国布伦特DtdmNoNqOvMqRpPpQpMqPrNoP8OdN6MpNrRnPqQfQmMmQeRnPuNbRnPoNwMqMqOvPsRtQ 固定收益研究/动态点评 | 2020 年 04 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表2： PTA 价格下跌、库存天数上升 资料来源:Wind，华泰证券研究所 第三，原材料价格下跌带动全产业链产品价格下跌，下游观望情绪较重，叠加疫情导致需求走弱，产品需求雪上加霜。在新冠疫情的影响下，化工产品终端的需求受到了抑制，企业的生产行为更为谨慎，而原油下跌的过程中，企业担心产品跌价，“买涨不买跌”的心态进一步抑制了全产业链产品的需求，导致化工产业链产品需求短期面临下滑的压力。 第四，价格高波动下，企业持有期货头寸也会面临损失。我国石油化工产业期货产品丰富，其中化工类期货品种包