6月份境外机构债券托管数据点评：还在怀疑外资买债的影响吗？

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究点评报告还在怀疑外资买债的影响吗？ 2018 年7 月13 日 6月份境外机构人民币债券托管数据点评 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.8 CPI 1.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（6 月） 工业. 城镇投资零售额CPI 1.9 PPI 4.7 资料来源：CEIC、招商证券事件：根据中债登与上清所最新公布的 2018 年 6 月份债券托管数据，境外机构 6 月份单月共增持人民币债券 1104 亿元。分券种来看，境外机构 6 月份单月共增持利率债 876 亿元，其中增持国债 794 亿元，增持政金债 83 亿元；增持同业存单222 亿元。 核心观点：境外机构今年一季度成功抄底了人民币债券，目前这一趋势仍在延续，1-6 月份境外机构累计增持了人民币债券 3984 亿元，其中国债 3088 亿元，占今年上半年国债增量的 81%，虽然境外机构是否是上半年利率下行的核心因素存在争议，但边际上的影响显然不可忽视。截至 6 月末国债市场境外占比已达 7.28%，今年以来提升 2.31 个百分点，按照目前的速度发展下去，明年 1 月末便有望达到 10%的“日本标准”。从境外机构持有的券种结构来看配置需求可能占了主导地位，国债与政金债占比81%，短期限的同业存单占比仅 13%；全球外汇储备中的人民币资产规模今年一季度增长了 224 亿美元（约合 1500 亿元），占了一季度境外机构人民币债券增持规模的 95%，同样映证了以上判断。在我国资本市场开放的大背景之下，境外机构在未来继续稳步增持人民币债券仍是大概率事件。结合近期人民币汇率出现的大幅贬值多讲一点，“猴性”的股票资金客观上加大了 A 股市场以及外汇市场的波动，但有债券市场这一“佛性”资金稳步流入提供了部分对冲，至少我们不应当对未来人民币汇率走势看得过于悲观。谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍（研究助理）86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn 张一平86-755-82944676zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣86-755-83584672 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 还在怀疑外资买债的影响吗？ 一直以来我们团队都非常重视对境外机构的研究，无论是股市、债市还是汇市，我们一直强调需要逐步重视境外机构所起到的影响。 对于债券市场方面，我们在今年上半年写过一篇文章《外资是如何抄底债市的？》，在文中便明确指出今年一季度债券收益率大幅下行的过程中，境外机构是其中重要的一股推动力量，客观数据表明境外机构几乎是唯一成功抄底的一方。如果按照我们此前搭建的实证模型进行估算，一季度下行的 14bp 中约有 40%是境外机构贡献的。当然，这一幅度仅是静态情形下的估算并不一定准确，但境外机构境外机构确实是一季度利率债（特别是国债）的主要增持机构，而且这一情况一直延续到了 6 月份，与此同时，国债市场境外占比今年以来也得到了快速提升，截至 6 月底为 7.28%，今年以来已提升超过 2 个百分点，按照现在的情形发展下去，明年 1 月末国债市场境外占比就有望达到 10%的“日本标准”，这对我国债券市场而言也将是里程碑式的事件。 分机构来看，今年 1-6 月份，境外机构增持了 2088 亿元人民币国债，而在此期间广义基金、保险、非银、商业银行等机构仅分别增持了 460、308、13、-70 亿元，增持力度与境外机构的差距较大。 图 1：1-6 月份各类型机构累计增持国债的情况（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 从总量的角度来看也能得到类似的结论。在去杠杆、严监管的大背景之下，中债登与上清所今年 1-6 月份托管总量净增加了 3.85 万亿元，境外机构贡献了其中的 3984 亿元，占比 10%；利率债托管总量净增加了 9281 亿元，境外机构贡献了其中的 3246 亿元，占比 35%（此外，累计增持力度最大的是商业银行 3522 亿元，占比大约 38%与境外机构接近，但商业银行主要是在 5、6 月才连续两个月增持了近 2000 亿元政金债）；国债托管总量净增加了 3796 亿元，境外机构贡献了其中的 3088 亿元，占比高达 81%。 数据罗列到这里，还继续在怀疑境外机构对我国境内债券收益率的边际影响吗？至少我认为这确实是不大合适的。 既然境外机构不可忽视，那投资者关心的下一个问题可能便是未来境外机构的增持行为会怎么变？如何紧密跟踪境外机构的增持情况？说实话我们目前也缺乏这一方面的高3,088 -70 13 308 460 -5000500100015002000250030003500境外机构商业银行非银保险广义基金宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 频数据，但至少我们可以从境外机构的持有动机上做一下简单的趋势外推。 从持有券种结构来看，国债以及政金债占了 81%，期限较短的同业存单作为第三大类券种也仅仅占了 13%，似乎配置需求在境外机构目前的增持行为中占了主导，那可能也就意味着中美利差、人民币汇率走势、乃至全球避险情绪等因素在未来即便出现恶化，也不会导致流入我国债券市场的国际资本戛然而止，而过去几个月的数据也已验证这一点。 图 2：境外机构的持债券种偏好 资料来源：Wind，招商证券 此外，从最新公布的 2018 年一季度全球官方外汇储备的币种结构数据可以看到，其中人民币资产已由 2017 年末 1225.8 亿美元上升至 1449.5 亿美元，单季度增加了 223.7亿美元（约合 1500 亿元人民币），在不考虑汇率折算因素以及资产价格波动的前提下，这一部分 1500 亿元可能便是今年一季度境外机构流入我国债券市场的主要增量资金，因为事实上今年一季度境外机构也只累计增持了 1575 亿元人民币债券，粗略算占比达到了 95%。 图 3：全球外汇储备中人民币资产规模（十亿美元） 资料来源：IMF，招商证券 59%22%13%6%国债政金债同业存单其它95 100 108 123 145 0204060801001201401602017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 而对于占比较小的交易性资金部分，前面所提到的中美利差以及 VIX 因素在今年上半年并不算友好，人民币汇率 1-2