A股2017年报2018一季报深度分析：盈利体现韧性，结构渐入佳境

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 A 股策略|专题报告 2018 年 5 月 1 日 证券研究报告 Tabl e_Title 盈利体现韧性，结构渐入佳境 ——A 股 2017 年报 2018 一季报深度分析 Table_Summary 报告摘要：  利润增速继续高位，盈利持续性得到验证 A 股剔除金融的 2017 年报利润增速为 32.3%，2018 一季报利润增速下滑到 23.7%；一季报收入增速大幅下滑，但成本增速下滑幅度更大，使得利润增速维持高位；“供需稳态”下，预计全年利润增速 18.2%。  毛利率拐点已现，ROE 高位稳态 CPI 与 PPI 剪刀差收敛，毛利率将进入回落区间。A 股剔除金融的 ROE连续 3 个季度维持高位。预计 PPI 继续下行幅度有限，毛利率和周转率将温和回落，18 年 ROE 将继续维持高位，小幅下滑。  受信贷环境收紧影响，A 股一季报筹资现金流明显恶化 A 股剔除金融一季报的筹资、经营、投资现金流同时恶化，筹资现金流恶化幅度最明显，信贷收紧已对上市公司筹资活动产生实质性影响。  中小创：尚缺盈利持续增长的“大逻辑”，相对业绩优势仍待检验 中小板盈利连续两个季度回落，刨除 17Q4“业绩炸雷”扰动，创业板盈利难言走出下行通道。外延式并购受限后，创业板仍未找到盈利持续抬升的“大逻辑”。18 年主板盈利不差，成长股相对业绩优势有待检验。  财务角度看成长股上涨结构：“收入加速”或“业绩反弹” “收入加速”或“业绩反弹”的成长股年初以来超额收益明显：1）部分成长行业体现为后周期性，需求端持续好转；2）去年“挤泡沫”业绩“炸雷”叠加今年政策更加友好，业绩和估值实现双升。需求持续改善带来的短期确定性更高，盈利反弹提供的股价弹性更大。现阶段应把握营收趋势，收入持续高增的行业获成长溢价的确定性高，如化药、中药、旅游综合等。  财务角度看 A 股产能周期：A 股正在开启新一轮产能扩张周期 下游消费行业已进入产能扩张周期“第二阶段”，而上、中游周期行业刚进入产能扩张周期“第一阶段”。在产能扩张周期，需求结构性改善的细分领域将迎来“供需两旺”景气上行，如：饮料制造、化学制药等行业。  拥抱“后周期”，关注高景气延续的医药、地产、建材、机械、航空、旅游，以及景气反弹的电力、军工 中游制造：盈利持续性确认，关注建材、军工、工程机械；必需消费：受益大众消费升级，医药景气最高；可选消费：地产收入与盈利双升，装修装饰盈利改善；服务业：航空供需优化业绩可持续，旅游受益消费升级，银行温和改善；TMT：半导体、通信运营业绩受重股扰动，传媒业绩真实改善  核心假设风险：宏观经济加速下行、盈利环境发生超预期波动。 图：A 股一季报收入增速明显下滑 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 表：A 股剔除金融 ROE（TTM）杜邦拆解：18Q1 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴 康 S0260517120004 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 廖 凌 S0260516080002 021-60750654 liaoling@gf.com.cn 分析师： 郑 恺 S0260515090004 021-60750639 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn Table_Report 相关研究： 盈利结构分化，重视“真价值”——A 股 2017 年三季报深度分析 以 ROE 之“名”，行资产负债表修复之“实”——A 股2017 年中报深度分析 拥抱“后周期”——A 股2016 年报和 2017 年中报深度分析 2017-11-4 2017-09-03 2017-05-04 Table_Contacter 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 A 股策略|专题报告 目录索引 一、利润增速继续高位，盈利持续性得到验证 ................................................................... 7 1.1 受益于成本下行，A 股利润增速维持高位 ............................................................ 7 1.2 利润结构：资源、必需消费贡献增加，可选消费贡献减少 .................................. 8 1.3 “供需稳态”下，18 年企业盈利可持续 .............................................................. 9 二、毛利率拐点已现，ROE 高位稳态 .............................................................................. 10 2.1 毛利率将进入回落区间 ...................................................................................... 10 2.2 ROE 高位稳态，毛利率回升抵消周转率和杠杆率下行的影响 ........................... 11 三、受信贷环境收紧影响，A 股一季报筹资现金流明显恶化 ........................................... 13 四、中小创：尚缺盈利持续增长的“大逻辑”，相对业绩优势仍待检验 .......................... 15 4.1 中小板：收入、利润增速以及 ROE 连续两个季度回落 ..................................... 15 4.2 创业板：收入、ROE 持续回落，利润增速持续性尚待检验 .............................. 16 4.3 创业板一季报体现出相对业绩优势，但成色尚待检验 ....................................... 17 五、财务角度看成长股上涨结构：“收入加速”或“业绩反弹”成长股超额收益显著 .... 20 5.1 年初以来优势成长股基本结构分解——“收入加速”或“业绩反弹”.............. 20 5.2 要确定性还是要未来？成长股现阶段应把握营收趋势 ....................................... 23 六、财务角度看 A 股产能周期：A 股正在开启新一轮产能扩张 ...................................... 24 6.1 A