A股2018年1季报和2017年报点评：新格局下的此消彼长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 3 日 策略研究 新格局下的此消彼长 ——A 股 2018 年 1 季报和 2017 年报点评 策略深度 一季度全 A 盈利增速环比下滑明显，印证新格局的判断。在《新格局下的价值重估——2018 年 A 股投资策略》中，我们基于新格局的判断，提出经济周期向下、拖累全 A 盈利增速下行。2018 年 Q1，全 A、A 股（非金融）盈利同比增速分别是 14.38%、23.53%，与2017 年报的 18.47%、31.82%相比，均出现较大幅度下降。PPI 增速下行导致的营业收入增速下滑，是 A 股业绩下降的重要原因。（1）全 A、A 股（非金融）2018 年 Q1 营收同比分别为 11.34%、13.28%，与 2017 年报的 17.54%、19.49%相比，均大幅下降。（2）由于 PPIRM 增速下降更快，毛利率环比略有上升。（3）全 A 期间费用率环比下降；A 股（非金融）期间费用率环比上行，原因是非金融部门虽然管理费用率下降，但财务费用率、销售费用率上升。资产周转率与销售净利率共同带动 1 季度全 A 的 ROE 改善。从同比的角度看，2018 年 Q1 的 ROE 改善程度较 2017 年报有所减弱。从杜邦拆解的角度看，资产负债率下降对 2017 年报和 2018Q1 季报的ROE 同比改善都是负贡献，而且程度相当。受到营收同比增速下降的影响，资产周转率对于 2018 年 Q1 的 ROE 同比改善的贡献率，较 2017 年报明显下降。与此同时，受到减税等降成本的利好作用，销售净利率对于 2018 年 Q1 的 ROE 改善的贡献度，明显高于 2017年报，已经接近同期资产周转率的贡献。创业板业绩增速反弹，主板回落，但扣非后此消彼长程度没有那么大。在我们对 2018 年进行展望的两篇年度报告中，《新格局下的价值重估》提出全 A 盈利增速下行，《迎接创业板慢牛》提出创业板业绩触底反弹。主板（非金融）2017 年报、2018 年 Q1 的净利润增速分别为 39.59%、23.87%；剔除温氏和乐视后，扣非之后的创业板2017 年报、2018 年 Q1 净利润同比增速分别为 0.66%、23.28%2018 年 Q1，板块净利润增速方面，下游和 TMT 环比提升，上游、交运、中游、金融环比下降。其中，上游增长 23%（前值 114%），中游增长 43%（前值 51%），金融增长 6.7%（前值 7.2%），交运增长 15%（前值 40%）；下游盈利增长 20%（前值 17%），TMT 盈利增长 12.4%（前值 5.4%）。毛利率方面，2018 年 Q1 中游、下游和交运板块略有上升，上游、金融、TMT 略有下降。成本控制差异化，ROE 涨跌分化。2018 年 Q1，上游 ROE 同比上升，其销售净利率、资产周转率和资产负债率均提升；中游 ROE 上升，其销售净利率、资产周转率上升，资产负债率下降；下游 ROE上升，其销售净利率和资产负债率上升，资产周转率下降；TMT 的ROE 下降，其销售净利率和资产周转率上升，资产负债率下降；金融 ROE 下降，其销售净利率上升，资产周转率和资产负债率下降；交运 ROE 上升，其资产周转率上升，销售净利率和资产负债率下降。 风险提示：美国加息提速；人民币汇率超预期波动。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com “新格局”系列报告2017.01.22：《广场协议离人民币有多远》 2017.01.25：《紧信用下的布局，股市看结构，债市看时点》 2017.10.17：《五大结构性机会——新格局下的策略思考》 2017.12.25：《利，还是弊？——从稳汇率看股市》 2017.12.27：《迎接创业板慢牛——2018 年市场风格专题研究》 2018.01.03：《新格局下的价值重估——2018 年 A 股投资策略》 2018.01.31：《短期波折不意外，市场莫忘新格局：价值重估进程与展望》 2018.02.01：《为什么讲“1 月行情不悲观，春季躁动需谨慎”》 2018.02.21：《二月调整将尽，看好节后反弹》 2018.03.05：《二季度策略与再谈市场风格——反弹之后怎么办》 2018.03.20：《反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估》 2018.03.26：《两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机》 2018.04.17：《短博周期，长配科消券：为什么讲有风险、毋过忧？——新格局下的降准思考》 2018.04.30：《市场风格扩散——2018 基金1 季报分析》 2018-05-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、全 A 盈利增速下行，实体部门下行更快 1.1、全 A 盈利增速如期下行 截至 4 月 30 日，全部 A 股 3513 家上市公司，已经有 3504 家上市公司披露完 2017 年年报和 2018 一季报，其余公司已经发布不能按时公布财务报告的公告。 总的来看，2017 年报净利润同比增速与前三季度基本持平，2018 年Q1 业绩增速环比下降明显。从全 A、A 股（非金融）和 A 股（非金融石油石化）的净利润同比增速来看，2017 年报业绩增速依次为 18.47%、31.82%、31.63%，较 2016 年年报的 5.81%、22.68%、25.84%显著上升；2018 年Q1 的净利润同比增速依次为 14.38%、23.53%和 23.14%，去年同期增速为19.78%、48.74%、34.78%。整体而言，2018 年 Q1 的全 A 净利润增速环比、同比均出现较大幅度下降，比较符合我们年度策略报告的预期1。 图 1：全 A 净利润累计同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、经营状况分析 （1）从营业收入来看，营收增速的高点在 2017 年 Q1 就已出现，此后逐步下行，只不过 2017 年四个季度属于平稳下行，但到了 2018 年 Q1 则出现加速下行的态势。从全 A、A 股（非金融）和 A 股（非金融石油石化）来看，2017 年报的营收同比增速分别是 17.54%、19.49%和 18.91%；2018年 Q1 的营收同比增速分别是 11.34%、13.28%和 14.21%。如图 2 所示，这样一个营收增速的变动，受到了 PPI 的显著影响。 1 谢超、张安宁：《新格局下的价值重估——2018 年 A 股投资策略》 -20-1001020304050602013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1全A 全A(非金融) 全A(非金融石油石化) 2018-05-03 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：营业收入增速与 PPI（右）同比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 （2）与此同时，A