物流行业深度研究报告：顺丰控股专项研究（二），海外启示，时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 物流行业深度研究报告 推荐（维持） 海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——顺丰控股专项研究（二）  我国食品冷链物流现状：处于快速增长期，但相比发达国家仍处于较低水平。1）国内近五年食品冷链行业需求复合增速约 20%。中物联冷链委预计 2019年食品冷链物流市场规模 3391 亿元，同比增 17.6%。2）国际比较看：我国冷链仍处于较低的水平。a）渗透率：我们测算我国速冻以及水产品渗透率达到60%以上，而水果、蔬菜仅为 19%及 6%左右。发达国家食品冷运渗透率达到90%以上；b）人均低：我国折合人均冷库体积为 0.1 立方米，而美国与日本分别是我国的 4 倍及 3 倍。c）市场格局差异：我国冷链行业分散。百强企业份额占比 14%，而日本前十大企业占比 35%，美国更是占比 81%。  海外经验：时代背景催生行业发展，日冷、美冷成熟企业具备稳定盈利能力。1）日本冷链经验：时代背景催生行业发展。2018 年日本人均冷冻食品消费为22.9 千克，调理食品占比 58%。快速增长期在 80 年代至 2000 年前后，其发展背后：伴随经济增长（人均 GDP 在 84 年到 95 年复合增速 13%）、伴随社会结构变化（两人以上家庭人数规模下行，从 4 人降至 3 人以下；女性劳动力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及对居家经济中方便经济的速冻品类消费需求提升。2）日冷物流：日本最大冷运服务商，冷链物流营业利润率维持在 5%-6%。2019 年物流业务收入约 132 亿人民币，营业利润约 7.5 亿人民币，分别占集团收入的 3 成，利润的 4 成左右，利润率 5%。3）美冷集团：仓储为主，全球领先，约 500 亿人民币市值。2019 年公司营业收入 124.43 亿元，净利润为 3.36 亿元，扣非净利润 6.2 亿，仓储业务占收入比 77%。公司2018 年上市，最新市值约 500 亿人民币，上市以来 PS 中枢在 3 倍左右。4）海外经验启示：从社会背景看，我国当前无论人均 GDP、家庭规模、人均冷冻品消费量均处于日本 80 年代阶段，我国冷链市场需求或迎持续增长机遇期。  我国冷链需求潜在爆发点探讨：生鲜电商与速冻食品消费。1）生鲜电商机遇期或激发冷链需求快速增长，预计三年提供千亿冷链规模增量。2019 年生鲜电商规模预计 3200 亿，15-19 年复合增速超过 50%，我们预计生鲜电商交易规模 2020 年或增速 50%，此后两年维持 30%增速，则 2022 年交易规模突破8000 亿元，假设冷链配送费用占比 25%，则对冷链市场需求将从 2019 年的 800亿提升至 2022 年的 2000 亿左右，三年提升 1000 亿规模。2）长期看，速冻产品消费或同样可催生千亿冷链需求。假设冷运物流费用单吨 2000 元左右，则当前速冻食品冷运规模约 200 亿，占冷运市场的 10%左右。测算：假设我国人均从不到 10 千克提升至日本当前的 20 千克，则市场规模将提升至 560 亿，若长期可提升至人均消费 50 千克，则可催生千亿级别以上的冷链市场需求。3）3-5 年的维度看，两大市场增量预计在千亿之上（双方之间或有交叉）。龙头公司若份额 10%，仅这两项增量需求即或可催生食品冷链百亿营收公司。  顺丰控股：冷运业务位列我国百强榜第一，多业务协同料助力持续领先。1）收入增速快：近 4 年复合增速 54%，2019 年收入 51 亿。我们预计其中食品冷运收入超过 50%。2）高品质运营，并购助力提升竞争力。公司是国内冷链企业第一名，通过并购分别成立新夏晖、顺丰 DHL，依靠顺丰强大物流底盘，联合顺丰快运、顺丰同城、以及通过顺丰科技赋能，不断强化网络覆盖能力与高质量运输资源，拓展客户。3）顺丰冷运估值探讨：前述我们认为至少可催生百亿收入公司，假设参考成熟企业，至少净利 3 亿以上，30 倍 PE，即价值90-100 亿市值；若参考美冷 PS 估值中枢 3 倍，假设顺丰冷运业务 2019 年中60%是食品冷运（30 亿），对应约 90 亿以上。故我们认为顺丰食品冷运业务至少 90-100 亿市值，相比较此前对冷运整体（食品+医药）百亿估值应提升。  风险提示：受限于中外消费习惯等差异，冷链市场发展与空间低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 顺丰控股 48.66 1.31 1.39 1.69 37.15 35.01 28.79 5.16 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 04 月 17 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 42 1.1 总市值(亿元) 5,834.49 0.9 流通市值(亿元) 5,145.42 1.09 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.87 -7.63 -21.07 相对表现 -0.72 -6.86 -15.35 《快递行业 2020 年 1 月数据点评：受疫情及春节错峰影响，1 月行业业务量下降 16.4%，顺丰逆势增涨 40.5%》 2020-02-27 《快递行业 2 月数据点评：受疫情及春节错峰影响，2 月通达系业务量下降，顺丰逆势翻倍增长》 2020-03-18 《快递行业 3 月数据点评：通达系复工恢复正增长，顺丰业务量创新高》 2020-04-18 -26%-15%-5%5%19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/022019-04-22～2020-04-17沪深300物流相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 物流 2020 年 04 月 19 日 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇为顺丰控股专项研究第二篇，我们探讨食品冷运市场的发展空间。 本篇报告通过海外发展比较得出两点启示：其一是时代背景催生行业发展，当前我国无论从人均 GDP、平均家庭规模、人均冷冻品消费量与 80 年代的日本非常相似，由此我们预计我国冷链发展或将进入持续快速增长的机遇期。其二是通过比较海外成熟冷运企业，发现其具备稳定的盈利水平，为我国冷链企业发展的可参考依据。并且我们测算了我国具备潜力爆发的