纺织服装行业：以史为鉴，从儒鸿金融危机前后市场表现看纺织制造龙头股价的可能演绎方向

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 行业专题研究|纺织服装 2020 年 4 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 胡幸 huxing@gf.com.cn [Table_Title] 纺织服装行业 以史为鉴，从儒鸿金融危机前后市场表现看纺织制造龙头股价的可能演绎方向 [Table_Author] 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE.no: BPH764 021-60750604 mihanjie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  儒鸿：台湾地区知名的纵向一体化针织布和成衣生产商。公司主要为 Nike、UA、lululemon 、target 等国际服饰品牌提供针织面料和成衣，业务环节包括面料织造、染整、定型、成衣制造，目前在台湾地区、越南、柬埔寨设有多个成衣和面料工厂，另有印度尼西亚织布及成衣厂建设中。2019 实现营收/净利润 281.3/43.0 亿台币，同比+2.0%/-1.8%，针织布/成衣收入占比约 30%/70%。  复盘 2008：金融危机期间公司股价经历多轮调整，金融危机后公司业绩市值均创新高。2008 至今，公司市值最低为 15.7 亿台币，最高达到 1344.5 亿台币。金融危机期间公司业绩和股价经历调整，金融危机后业绩和市场表现双双实现飞跃。金融危机前、中、后三个阶段儒鸿的市值、业绩以及估值的变动关系可划分为：金融危机前：业绩平稳增长，估值处于上升区间。公司产品竞争力强，业务规模扩张， 2005-2007H1 业绩稳健增长。这一阶段业绩和估值双升（PE(TTM)中枢由 7 上升到 10），带动公司股价上行。金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底。以 2008 年两次业绩发布时间为节点，公司股价调整可以分为三个阶段：（1）估值先于业绩调整（PE(TTM)中枢由 10 下降到 8）（2）估值和业绩双杀（PE(TTM)进一步下滑至 6），调整幅度加剧（3）业绩触底后，股价进一步调整直至底部区间（PE(TTM)指标失真）。金融危机后：估值逐步修复，业绩新高后估值抬升实现双击。以 2010 年 H1 业绩披露时间为分界，危机后公司市场表现可分为两个阶段（1）估值、业绩修复驱动股价上行（PE(TTM)修复至 10 左右，回归金融危机前水平）；（2）营收及归母净利润创新高，业绩估值实现双击（业绩新高，PE(TTM)中枢上升到 16 左右）。  投资建议。通过复盘儒鸿在 2007-2010 年期间的市场表现可以发现，虽然金融危机期间公司业绩和股价均经历一定调整，但是公司核心竞争优势不改，行业出清反而带来了弯道超越的机会。一旦下游回暖，公司业绩及股价都将迅速回升甚至再创新高。2020 年受新冠疫情蔓延全球影响，服装品牌纷纷关店，纺织服装行业下游品牌零售及上游纺织制造均受重创。但是我们认为，对于具备长期核心竞争力的企业来说，此次疫情全球蔓延对行业造成的影响是危也是机。建议关注申洲国际和健盛集团：申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商，与 Nike、Adidas、UNIQLO、PUMA 等品牌形成了紧密的合作关系，公司研发及技术积累深厚，自动化程度高，目前在国内及东南亚越南、柬埔寨均建有生产基地，未来三年产能扩张计划明确。健盛集团主要产品包括棉袜和无缝服饰，与 PUMA、优衣库、迪卡侬等全球品牌拥有长期合作关系，在主要品牌客户相关产品品类供应商中占比较高，目前在国内和越南均设有生产基地，棉袜和无缝服饰的海外产能有持续扩张计划。对于纺织制造龙头来说，短期可能会出现由于下游客户订单变化给公司业绩带来一定影响；但长期看疫情终将过去，公司将直接受益于品牌销售增长以及低端制造产能的退出，行业地位持续夯实。市场表现方面，股价短期仍有可能由于业绩波动而波动，但中长期随着全球疫情结束，行业集中度将得到提升，公司业绩取得更快增长，估值和股价有望取得较好表现。  风险提示。全球疫情持续扩散，宏观经济环境剧烈波动风险；海外产能生产不及预期风险；汇率波动风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|纺织服装 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 申洲国际 02313.HK HKD 93.85 2020/03/22 买入 95.79 4.29 5.30 21.9 17.7 18.8 15.5 20.5 22.1 健盛集团 603558.SH CNY 8.55 2020/03/11 买入 13.68 0.76 0.96 11.25 8.91 7.91 6.46 9.5 10.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mNtQqOyRoPqQtMsRtMrNqR6M9R7NmOmMpNoOiNpPqMjMoMqRaQoMoPuOtQoMwMmRnO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|纺织服装 目录索引 引言..................................................................................................................................... 5 一、儒鸿：台湾地区知名纵向一体化针织布和成衣制造商 ................................................. 5 二、复盘 2008：金融危机前中后期公司股价如何演绎？ ................................................... 8 （一）金融危机前：业绩平稳增长，估值处于上升区间 .......................................... 11 （二）金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底 .......................................... 12 （三）金融危机后：估值逐步修复，业绩新高后估值抬升实现双击 ........................ 15 三、投资建议 ......................................