纺织服装行业：深度剖析运动鞋服行业库存现状

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2020 年 04 月 23 日 纺织服装 深度剖析运动鞋服行业库存现状 本次行业专题我们主要回答当下运动鞋服库存积压问题是否会重现 2012年的行业大规模清库存的情况。我们认为本次外界冲击下造成的库存问题不会达到 2012 年的严重程度，后续处理库存并恢复所用的时间会相对较短。 理想状况下，加盟/直营模式的报表存货周转天数为 60-90 天/120-150天。不同商业模式下的品牌服饰周转天数不可直接对比，存货周转天数为产品验收入库到发货时间+发货至门店所需时间。对于大部分公司而言会提前两季进行产品订货，根据生产周期长短订货会到生产入库时间为 2-3 个月，发货周期 0.5 个月（直营模式需再考虑销售时长）。 2008 年-2012 年行业盲目扩张导致库存积压，运动鞋服龙头加强零售管理。我们认为 2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机核心原因在于：1）供给过剩，门店扩张速度远高于行业增长需求，超过 3000 家门店的国内品牌超过 15 个（2019 年仅为 4 个左右）；2）零售管理能力弱及处理存货渠道尚未发展成熟导致清理库存的时间过长（2 年时间左右）。2012 年后各公司加强零售管理，提升品牌力和渠道管控力。 龙头积极应对疫情，库存问题相对可控。受新冠疫情影响终端流水下滑，但电商拉动下运动鞋服龙头表现好于行业平均水平。1）相较 2008 年，本次的库存问题主要来自于短期的外界冲击，且 2016 年-2019 年运动鞋服行业景气度高，各个品牌的库存都处于健康状态（李宁 2019 年底渠道库存仅为4.2 个月，安踏品牌库销比在 4-5 之间）；2）我们认为安踏、李宁零售管理能力在过去得到显著提升，消化渠道多样化，电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在 20%左右，同时当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌中清理库存的重要渠道。 投资建议：我们长期观点维持不变：我国体育鞋服行业空间广阔，竞争格局稳定（CR5 超过 65%），我们认为当前体育鞋服行业仍处于高景气度的阶段。短期行业面临冲击，我们认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加明显，疫情影响下市占率有望进一步提升。维持推荐安踏体育、李宁、申洲国际。 风险提示：新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响营业收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇波动风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 研究助理 杨莹 邮箱：yangying1@gszq.com 相关研究 1、《化妆品专题一：从护肤消费热点看行业成长阶段与机会》2020-02-19 2、《纺织服装：疫情短期冲击测算，关注长期景气的化妆品/运动赛道》2020-02-01 3、《纺织服装：运动鞋服：景气上行，龙头起舞》2020-01-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 02020 安踏体育 买入 1.52 1.98 2.10 2.81 36.86 28.30 26.68 19.90 02331 李宁 买入 0.29 0.61 0.62 0.80 70.42 33.60 32.86 25.59 02313 申洲国际 买入 3.02 3.39 3.57 4.18 25.65 22.86 21.71 18.55 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 04 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 前言....................................................................................................................................................................... 3 如何正确的看待存货？ ............................................................................................................................................ 3 不同经营模式下的存货周转............................................................................................................................... 3 存货周转的合理速度是怎样的？ ........................................................................................................................ 4 2008 年-2012 年运动鞋服行业的库存危机如何产生？ ................................................................................................ 5 当前疫情影响会给运动鞋服行业带来多大库存压力？................................................................................................. 6 投资建议：长期景气度高，龙头竞争力明显 .............................................................................................................. 8 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 图表目录 图表 1：存货是如何形成的 ...................................................................................................................................... 3 图表 2：品牌公司历年存货周转天数（天） ......