钢铁行业从铜钢比角度说起：如期下跌之后，该给修复多大预期？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 钢铁行业 2020-4-7 如期下跌之后，该给修复多大预期？ ——从铜钢比角度说起 行业研究┃深度报告 评级 中性 维持  关注的“象”：铜钢比（铜/钢）下至历史低点 同受地产周期驱动，钢价与铜价表现出长周期一致性；但需求结构与供给格局的微观差异，导致二者节奏常有阶段性不一致。进而，铜钢比指标出现上下波动。而近期，铜钢比再次下行至历史低点 10.7，位于 5%分位。 铜钢比（铜/钢）下行路径有 2 种，1）钢涨铜跌；2）铜钢齐跌，铜跌幅更大。本轮铜钢比下行，前半段为“钢涨铜跌”模式，疫情造成两个品种预期上的差异，即国内与国外的影响劈叉——螺纹作为纯内需品种，受益于国内政策刺激预期；铜则是受制于海外疫情发酵，金融属性与全球下游受损使其持续下跌。 现在，随着螺纹利好预期的暂未兑现以及现实需求数据的平庸，钢价如期追跌，但由于铜价并未企稳，所以铜钢比指标也未显著上升。那么，铜钢比后半段会呈现怎样路径？钢价单边走势又会如何？  复盘的“式”：低点的两类模式，危机下的降幅+分化下的群聚 铜钢比历史低点，出现于急速筑底期末端（2007-2009H1）、长期上行期前端（2009H2-2015）、长期下行期中后端（2016-至今），低点分两种模式： 1、一个是危机模式，出现于 2008-2009 年的急速筑底期； 2 、 另 一 个 是 中 国 经 济 结 构分 化 模 式 ， 比 如 2011 、 2017.11-2017.12 、2018.7-2018.11，皆是地产前端强、后端&制造业弱的年份，钢强铜弱。 3、两种模式区别在于：1）危机模式的铜钢比下行幅度大，但修复快。2）分化模式出现低点的频次更多，修复高度不明显。这是由于分化模式是经济周期的映射，中期之内，相近时段容易出现相似的经济环境，从而造成铜钢比低点的群聚效应，以及修复弹性缺失，无法摆脱经济长周期的束缚。 4、本轮更加类似危机模式和分化模式的混合版，地产前端开始走弱叠加疫情冲击，交织一起，因为本轮形态分布上，兼具两个模式的特点，不仅铜钢比下行幅度大，且出现低点的频次也多，未来或将长期处于底部区间。  预判的“锚”：铜钢比若长期低位，钢铁修复信号在于铜 至此，我们意识到，本轮铜钢比低点的修复过程并不会一蹴而就，这就相当于设定了一个“锚”：一旦铜继续触底，朝 2015 年低点冲击，那么铜钢比第一阶段企稳，需要钢铁追跌，过程相对漫长，第二阶段再过渡到铜的主动上涨修复铜钢比。所以，钢价接下来难言乐观。以 08 年经验，钢价在危机模式中一般会经历“滞后抗跌-反应大跌-博弈修复-最后下跌”四个阶段，整体历时 1 年有余；对应到本轮，3 月下旬以来的变盘下跌，貌似仅是从“滞后抗跌-反应大跌”的阶段过渡，钢价 1 年以上的趋势下跌或仅是开始，而期间的反弹，上半年多来自于政策预期，下半年集中于基本面短期修复。投资层面的借鉴，指向铜的修复会早于钢，板块弹性也更胜一筹。 [Table_Author] 分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 赵超 （8621）61118772 zhaochao1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519030001 联系人 易轰 （8621）61118772 yihong@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000708 中信特钢 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《供需数据陷入拉锯，数据之外或有胜负》2020-3-29 《成本支撑是个伪概念》2020-3-22 《螺纹还能避险多久？》2020-3-19 风险提示： 1. 疫情影响情况不可控。 -45%-33%-21%-9%3%2019/42019/72019/92019/122020/3钢铁沪深30049829 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 关注的“象”：铜钢比（铜/钢）下至历史低点 ................................................................................. 3 复盘的“式”：低点的两类模式，危机下的降幅+分化下的群聚 ....................................................... 6 铜钢比下行长周期划分 ............................................................................................................................................ 6 铜钢比低点出现分两种模式 .................................................................................................................................... 7 两种模式区别 .......................................................................................................................................................... 7 本轮比照，模式叠加之下的混合型 .......................................................................................................................... 8 预判的“锚”：铜钢比若长期低位，钢铁修复信号在于铜 .............................................................. 10 权益投资：铜优于钢，密切关注修复节奏 ................................................................................... 14 权益影响转折的标志 ............................................................................................................................................. 14 结构选择：当下内需驱动占优，未来铜优于钢