机械设备行业广发机械“解惑”系列十二：为什么国产挖机品牌强势崛起？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 跟踪分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 广发机械“解惑”系列十二 为什么国产挖机品牌强势崛起？ [Table_Summary] 核心观点：  挖掘机国产品牌完成十年崛起之路。根据工程机械协会数据显示，3月国内挖掘机实现销量 49408 台，同比增长 11.6%。在结构中我们发现：（1）国产品牌市占率整体达到了 66.66%，相对 2019 年底继续提升了 4 个百分点；（2）国产挖掘机品牌在中大挖领域第一次总销量超过外资品牌，自此，国产挖掘机实现了大、中、小挖的全面国产替代。我们从产品力、渠道力、制造成本和供应链等角度剖析原因。  产品品质差距缩小，国产挖机完成从小挖到中大挖领域的突破。国产品牌在大挖、中挖、小挖和微挖领域的产品系列布局完备，已经和外资品牌持平甚至超越，尤其是在中大挖领域；早期市场，国内挖掘机产品的中大挖市场基本由外资垄断，国内品牌只能从小挖中寻求生存。经历了长时间的突破，在本轮以来，我们看到了以三一、徐挖为代表的国产挖掘机在中大挖领域也开始了海外品牌的替代过程。2016 年国产品牌在小挖完成对大挖的替代，2020 年国产挖机在中大挖领域完成替代（国产品牌市占率超过 50%）。  本土零部件供应链体系和成本优势。工程机械产业早期发展桎梏之一是缺乏供应链体系的支持，核心零部件全部依赖海外进口。在过去的15 年的沉淀过程中，以恒立液压为首的液压件企业逐渐取得突破，为国产挖机品牌的崛起做出了重要的贡献。以液压件为例，液压件占挖掘机生产成本大约 15-20%，国内液压件企业相对海外液压件企业如果价差达到 30%，那么对挖掘机的成本体系下降幅度将会达到 4.6%。本土零部件供应链企业的导入，使得国产挖机品牌价格竞争力更强。  具备本土特色的渠道代理体系逐渐走向成熟。国内代理商体系制度发源于海外，但是实际上在本土落地生根的过程中，形成了诸多特色。以三一为例，三一代理商体系具备几个重要的特征：代理商资产实力和抵抗风险的能力强、特色的代理商的利益分配机制、厂商给予代理商的帮扶力度大。本土代理体系和本土品牌紧紧相依，共同成长。  投资建议：当前阶段工程机械需求仍然加速中，信贷数据保持良好的增幅，同时专项债带来的基建项目逐渐落地，叠加了以旧换新的换机需求。国产品牌在产品力、渠道力和成本方面优势突出，市场份额持续扩大，我们建议继续重点关注国产龙头品牌，主机厂建议关注三一重工、徐工机械和中联重科（000157.SZ/01157.HK）；零部件企业的国产化当前继续在加速，建议关注液压件企业恒立液压和艾迪精密。  风险提示：工程机械下游地产和基建投资需求波动；行业竞争带来毛利率下滑；企业激进销售方式带来货款风险；供应链紧张带来供货困难；海外需求受疫情影响较大。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-04-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuan@gf.com.cn 分析师： 罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 疫情对工程机械的影响:旺季也许会迟到，但不会缺席 2020-02-02 工程机械跟踪报告:春节效应提前，迎接春季旺季需求 2020-01-20 机械设备行业:2020 年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端 2019-11-17 [Table_Contacts] -20%-15%-10%-6%-1%4%04/1906/1908/1910/1912/1902/20机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 跟踪分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 19.07 2020/02/23 买入 19.34 1.35 1.61 13.24 11.11 9.39 8.09 26.0% 23.6% 徐工机械 000425.SZ CNY 5.65 2020/04/07 买入 6.36 0.49 0.64 10.27 8.38 6.40 5.75 13.1% 14.5% 中联重科 000157.SZ CNY 6.23 2020/03/31 买入 8.04 0.56 0.73 12.02 7.88 9.29 9.34 11.2% 12.4% 恒立液压 601100.SH CNY 66.45 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 43.71 36.00 31.58 27.15 21.4% 20.6% 艾迪精密 603638.SH CNY 37.94 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 40.44 27.58 30.62 21.35 23.3% 25.4% 建设机械 600984.SH CNY 12.92 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 18.84 10.89 7.65 5.40 13.4% 18.8% 中联重科 01157.HK HKD 6.09 2020/03/31 买入 7.64 0.62 0.80 9.82 7.61 9.29 9.34 11.2% 12.4% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qRmPrPxOoPmMsNmPpQmQpO7N8QbRnPoOtRnNlOrRtPlOpOoNaQtRoPwMtQoPuOmMnN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 跟踪分析|机械设备 目录索引 一、3 月份挖机销量创历史同期新高 .................................................................................. 5 二、国产品牌市占率持续提升，已经接近 70% ........................................