商业零售行业生鲜到家专题之二：当我们讨论生鲜到家时，我们在／该讨论什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当我们讨论生鲜到家时，我们在/该讨论什么？ 商业零售行业生鲜到家专题之二｜2020.4.9 中信证券研究部 核心观点 徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 联系人：郭韵 当我们在讨论生鲜到家时，我们在讨论相关指标高增长、产业与资本再入局；我们还应该讨论生鲜到家模式的创新点（极致便利、数字化运营）和局限性（零售而非互联网、供应链需时间沉淀）；我们更需讨论中国生鲜及商超品类的消费分层、区域纵深、梯级演进。 ▍我们在讨论：生鲜到家高增长，产业与资本再入局。疫情期间在外用餐回归居家用餐，生鲜&食品需求转移至零售端，社区封闭式防疫使生鲜到家需求激增（2019年生鲜消费量：机构团体 19%/餐饮服务 30%/零售 51%）。生鲜到家各参与方迎来高增长：用户数大幅增加，客单价、客单量快速增长，毛利率提升，获客成本降低。疫情加速了生鲜品类线上渗透率提升的进程（2019 年仅 6.3%），典型线下商超线上占比也快速提升。产业及资本加大对到家业务的投资。 ▍我们还应该讨论：生鲜到家的创新性和局限性。创新：便利和数字化运营。生鲜到家配送时效普遍为 0.5~1 小时，极致体验极致便利；互联网和初创类企业信息系统建设起点高，利用数字化指导选址选品、门店运营、精准营销等。局限：“生鲜+自营”制约了互联网属性，其供应链建设和传统商超无本质差异。生鲜供应链的建设需要时间、人才、资本的积累，大部分生鲜到家企业的供应链建设尚需时间沉淀。前置仓：优势在于高平效，稳态下毛利率将高于传统商超；劣势在于可变成本占比高。各初创企业当前重在提升单量，中长期重在提升毛利率。 ▍我们更需要讨论：消费分层，区域纵深，梯级演进。中国消费市场区域纵深，对价格/品质/丰富度/时间敏感的消费者并存。目前，传统一线、新一线城市到家业务竞争激烈（盒马/每日优鲜/叮咚买菜/美团买菜一线和新一线城市门店数量占比分别为 90%/88%/96%/100%），但二三线城市到家业务尚处起步阶段，初创类企业下沉有难度。全国商超龙头高鑫零售/永辉超市 2~5 线城市门店数量占比92%/87%，互联网到家业务尚未对其产生重大影响，真正产生重要分流的是各类社区生鲜、水果连锁等小业态。二三线城市与一线、新一线城市在电商、消费习惯、购买力等发展方面存在 3 年左右的滞后；伴随消费升级，未来必将与高线趋同；线下商超龙头在低线拥有网点、供应链、客户等先发优势，未来 2~3 年是其在低线城市拓展线上业务的重要窗口期。 ▍风险因素：1）疫情或影响居民收入及购买力；2）资本涌入，竞争失序。 ▍投资策略。推荐：1）依托阿里系的流量、场景、配送，发挥自身供应链、运营、线下会员等优势，到家业务已实现盈利并处于快速增长期的高鑫零售；2）线上独立运营，以商品、服务集聚高粘性忠诚用户的天虹股份；3）在到家业务上积极探索，持续迭代的永辉超市、步步高。另建议积极关注当前线上占比尚小，但具备网点、供应链、会员等优势的家家悦、苏宁易购（家乐福）、中百集团。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019A/E 2020E 2018 2019A/E 2020E 永辉超市 10.3 0.15 0.23 0.31 67 46 33 1.2 家家悦 30.8 0.71 0.74 0.89 45 43 35 1.3 高鑫零售 11.6 0.27 0.30 0.33 38 35 31 1.0 红旗连锁 9.9 0.24 0.38 0.45 41 26 22 1.7 步步高 8.8 0.18 0.20 0.22 50 44 40 0.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 8 日收盘价；其中高鑫零售单位为港元；港币对人民币汇率 0.9 商业零售行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 超市↑ 商业零售行业生鲜到家专题｜2020.4.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 我们在讨论：生鲜到家高增长，产业与资本再入局 .......................................................... 1 在外用餐回归居家用餐，生鲜到家高增长 ......................................................................... 1 产业与资本再入局，生鲜到家风云再起 ............................................................................ 3 我们还应该讨论：生鲜到家的创新和局限 ......................................................................... 4 创新点：极致便利，数字化运营 ....................................................................................... 5 局限性：“生鲜+自营”制约了互联网属性，供应链建设无本质差异 .................................... 5 前置仓：高平效&精准客群定位，可变成本占比高 ............................................................ 7 我们更需要讨论：消费分层，区域纵深，梯级演进 ........................................................ 10 中国市场：消费分层，区域纵深 ..................................................................................... 10 商超到家：一线竞争激烈，二三线为潜在蓝海，梯级演进 ............................................. 12 低线商超龙头：拓展到家业务，存 2~3 年战略机遇期 .................................................... 14 风险因素 ......................................................................................................................... 15 投资建议 ......................................................................................................................... 15 tOmQmOxPwObR8Q8OpNpPtRqQiNpPsOiNpPvM9PmNs