钢铁行业次贷危机复盘与启示：积重难返

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业专题研究 2020 年 04 月 06 日 钢铁 积重难返 ——次贷危机复盘与启示 [Table_Main] [Table_Title] 评级：中性（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号：S0740510120023 Email：duhui@r.qlzq.com.cn 分析师：郭皓 执业证书编号：S0740519070004 电话：021-20315128 Email：guohao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 33 行业总市值(百万元) 604,596.98 行业流通市值(百万元) 503,929.01 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<偏离与回归>>20200402 <<全球“隔离”冲击需求>>20200328 <<乌云盖顶>>20200321 <<脆弱的平衡>>20200320 <<稳就业重于增长目标>>20200314 <<预期丰满现实骨感>>20200307 <<重新审视未来需求>>20200229 <<现货超跌后的成本支撑>>20200222 <<关注疫后政策走向>>20200215 <<关注复工延后>>20200208 <<疫情加大基本面波幅>>20200131 <<总量低波动周期待重估>>20200118 <<节前钢市平稳>>20200111 <<淡季库存累积>>20200104 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 方大特钢 8.25 1.18 1.07 1.00 1.14 6.81 7.51 8.04 7.05 0.79 增持 华菱钢铁 3.98 1.11 1.04 0.65 0.69 3.53 3.77 6.03 5.68 0.83 持有 永兴材料 16.09 1.08 0.95 1.00 1.09 14.49 16.47 15.65 14.36 0.33 增持 宝钢股份 4.93 0.97 0.54 0.58 0.55 4.94 8.87 8.26 8.71 -0.20 增持 久立特材 7.69 0.36 0.59 0.56 0.57 21.31 13.00 13.70 13.46 0.25 增持 备注：股价取 2020 年 4 月 7 日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  海外强力救市未能挽回次贷危机：我们复盘了金融危机前后国内外的事件轴。全球股市见顶时点在 2007 年 10 月，而早在 2007 年初次贷危机就已经爆发，4 月-10 月已陆续出现次贷公司、地产信托公司、抵押贷款公司破产，欧美大型商业银行遭受巨额损失。与此同时，各国相继推出救市政策。各大央行多次向银行系统注入流动性，累计额度达数千亿美元，降息政策也同时进行。救市政策暂时稳定了市场情绪，美股在 10 月创出历史新高，但并没能阻止危机在 2008 年的恶化。  国内地产在 2008 年上半年逆转向下：国内上轮经济周期底部出现在 2006年初，2007 年 10 月处于短周期上行的中后段。国内地产市场在 2007 年末本身处于过热状态，销售面积累计增速最高达到 32%，且增速的复苏时间已有 2 年，该轮上行从时间和空间上均已较为充分，本身就存在向下均值回归的动力。内在的调整需求叠加外部系统性风险，地产销售面积在 2008 年初就开始负增长，销售增速恶化的趋势一直持续至 Q4。  钢价暴涨暴跌：2008 年上半年钢铁国内表观消费量增速高达 15%，这与地产市场预期逆转后加快周转有关。需求的扩张使得钢铁行业在 6 月达到产能短缺状态，钢价暴涨。在地产最后的开工潮结束后，钢铁需求逆转向下，国内表观需求量在 8 月转为同比负增长，10 月负增长幅度达到-18.7%的最大值，钢价在当月见阶段性底部。10 月单月钢产量同比-17%，如果产能增速按全年的 14%算，10 月行业过剩度同比增加 31%，对应着钢价超过 40%的跌幅。  本轮周期地产过热时间更长。2007 年那轮地产周期繁荣起点在 2006 年初，过热是从 2007 年 4 月开始，到销售见顶持续时间仅有 3 个季度。本轮地产繁荣的起点在 2015 年初，销量过热则出现在 2016 年，2018-2019 年销量增速虽然回落，但未经历显著负增长，销量绝对水平仍处于过热状态。因此相比于 2008 年，本轮地产过热时间要长的多，累积的矛盾也更深。  本轮地产透支程度更甚。2006-2010 年地产销售面积增长中枢为 13.5%，据此测算 2006-2007 年地产透支量约 0.6 亿平，占 2007 年销售面积的 8.6%，透支幅度并不高。对于本轮周期，以 2010-2015 年的地产销售面积增速均值 5.5%为期间的潜在合理增速，测算 2014-2019 年地产销售透支量约 4.3 亿平米，占 2019 年销售面积的 25%。相较于 2008 年，此轮地产调整的均值回归压力更大。  钢铁供需环境的历史对比。由于 2008 年时地产销售透支量更低、潜在增速更高，所以要消化当时的透支量，只要 2008 年销售面积增长 5.7%即可，甚至都不需要出现负增长。当然现实情况是 2008 年销售面积负增长 19.7%，这是由外部风险因素叠加导致，因此实际上 2008 年末地产已经严重超卖。而在本轮周期，若地产市场要在一年内消化过去几年的透支量，则销售面积需要负增长 24%。此外，如今基建与制造业增速也远不如当年，如果不考虑海外风险因素，如今钢铁需求前景较 2008 年时更不利。供应端的增速会相对 2008 年有利些，但也不容乐观。供需汇总来看，2008 年钢产量增长 1.1%，产能增长 14%，全年钢铁过剩程度增加约 15%，在最差的 10 月，过剩增加度超过 30%。2020 年钢铁供应增幅 2.5%，如果要达到 2008 年的过剩增加度，则需求需要下降 12.5%，如果地产按悲观的预期走，上述幅度的需求下滑并不是小概率事件。  钢铁盈利跌回 2015 年水平的条件：回顾近 4 年钢铁供需的变化，2015 年-2019 年国内钢铁需求累计增长 1.9 亿吨，增幅 23%。2015 年-2019 年钢铁产能增加 0.9 亿吨，淘汰 1.2 亿吨，另外环保限产的一紧一松相互抵消，累计产能净变化-0.3 亿吨。供需合计，钢铁行业过剩度累计减少 2.2 亿吨。-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%19-0419-0519-0619-0819-0919-1019-1120-0120-0220-03钢铁(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行