保险行业保险股PCE-ROCE估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新准则下保险股估值重构专题

请务必阅读正文之后的重要声明部分保险股 PCE-ROCE 估值体系探析：综合权益视角下的全面价值——新准则下保险股估值重构专题保险Ⅱ证券研究报告/行业深度报告2025 年 07 月 25 日评级：增持（维持）分析师：葛玉翔执业证书编号：S0740525040002Email：geyx01@zts.com.cn分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn基本状况上市公司数6行业总市值(亿元)31,730.16行业流通市值(亿元)31,723.72行业-市场走势对比相关报告1、《预计触发阈值调整机制，提前调足 50bps 预定利率水平》2025-07-192、《拉长考核期限，风物长宜放眼量——《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》点评》2025-07-123、《未来三年视角下寿险利差压力几何？ ——2025 年下半年保险行业投资策略报告》2025-07-10报告摘要持续低利率环境下，P/EV 估值体系面临挑战：1）内险企连续两年下调风险贴现率与投资收益率假设，带来 NBV 与 EV 调整折扣成倍扩大、横向与纵向可比性和可预测性较差。2）疫后行业新单保费与 NBV 增速持续下行，2024 年行业合计 NBV 较 2019年已累计下降 39.6%，剔除友邦后，降幅扩大至 45.1%，拖累 EV 的成长性。3）年初至今，十年期国债到期收益率处于 1.6%底部区域震荡，持续低利率环境下，价值受投资收益率敏感性走阔，市场对假设可实现性产生质疑。PCE-ROCE 估值体系引入：我们通过引入“净资产（NA）+合同服务边际（CSM）=综合权益（CE）”全面反映保险公司真实价值水平。综合权益回报率（ROCE）作为核心盈利指标，全面反映存量业务释放与新业务增长能力，计算公式如下：ROCE=[CI(归母综合收益)+NBCSM(归母净新业务合同服务边际)]/[NA(归母净资产)+CSM(归母净合同服务边际)]，对应估值 P/CE=(ROCE-g)/(r-g)。该体系优势如下：1）ROCE 较 ROE 更全面。ROCE 既考虑了净资产当期增量贡献（包括其他综合收益 OCI），也考虑 CSM 驱动的盈利能力，避免了 ROE 因 OCI 波动而失真问题；2）P/CE 的估值基础波动性相对 P/EV 更高、相对 P/B 更低，ROCE 波动性尚可，适应当前新准则报表特性；3）对存量保单利润假设的审慎性更强。NA 部分剥离了 EV 投资收益率假设依赖，也有助于横向比较集团类上市险企（产寿险均衡）和纯寿险公司估值水平；4）平衡报表更新频率。P/CE-ROCE 体系引入 NA 与 CSM，可逐季更新NA、每半年更新 CSM，较 P/EV 年度调整频率更高。该体系劣势包括：1）CSM 折现率低且未扣除所得税，存在偏差风险；2）CSM 与 NBCSM 数据披露归母化处理复杂，部分公司未考虑非寿险子公司的非控制性权益贡献，存在一定程度的偏差。P/CE 对比 P/EV：P/EV 体系依赖长期投资收益率、风险贴现率等经济假设，假设调整频繁削弱其稳定性和可比性。P/CE-ROCE 估值体系中，CSM 与 NBCSM 折现率采用无风险利率加税收和流动性溢价进行折现，未考虑股东超额回报，隐含的投资收益率假设相较于 VIF 和 NBV 相对保守，尤其是经过折现率、税率和归母因子综合调整后，CE 计算结果处于 EV 和 NA 之间，找到了估值的相对平衡点。P/CE 对比 P/B：拟合效果良好，全面反映综合价值。P/CE-ROCE 体系中，H 股上市险企拟合效果显著好于 A 股，更高的 ROCE 可以获得更高的 P/CE 估值溢价。相比PB-ROE 体系，P/CE 体系通过将“NA+ CSM”纳入估值，更好全面体现存量业务的盈利质量与新业务的增长动能。我们建立了【中泰非银-上市险企保单盈利评价体系】，分别从 CSM 和 NBCSM 两个角度量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力。我们选取了险企的 CSM 摊销占比、CSM 余额占保险合同负债比例、CSM 期末余额增速、CSM 摊销速度、全部合同的 NBCSM 利润率、盈利合同的 NBCSM 利润率、亏损合同占比、新业务驱动率和新业务获取费用率九个指标，通过标准化打分的方式求和得到险企的 CSM 表现得分。我们根据 2024 年的数据对 8 个险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光。主要结论与投资建议：经 PCE-ROCE 估值体系理论值与实际值比较后，发现 A 股上市险企中，中国太保和中国人保属于相对明显被低估；H 股上市险企中，中国太保、中国人保和阳光保险属于相对明显被低估。客观来看，利率大幅下行期间，净资产敏感性较大的公司在 PCE-ROCE 估值体系中相对“吃亏”。优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在 PCE-ROCE 估值体系中相对“占优”。当前保险股具备双面红利股属性。一方面上市险企自身具备股息优势，另一方面，以平安为代表的头部险企较早布局了境内外上市高股息标的，红利资产的股价将对公司业绩产生较大间接影响。建议关注：新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保。风险提示：模型缺乏验证；假设敏感及准确性风险；ROCE 指标受利率敏感波动；数据更新不及时，模型测算偏差风险行业深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1.引言：持续低利率环境下，P/EV 估值体系受到考验..............................................41.1 当前 P/EV 估值体系似乎出现“失效”的迹象..............................................41.2 EV 经济假设持续调整，可预测性和可分析性大幅降低................................41.3 长端利率中枢向下拖累 EV 和 NBV 的可信度............................................... 61.4 新单保费与新业务价值增速放缓，降低 EV 自身成长性...............................72.PCE-ROCE 估值体系提出.......................................................................................82.1 综合权益（CE）的引入.................................................................................82.2 CSM：存量保单未赚利润的现值.................................................................. 92.3 NA：净资产更能反映当下保险公司资产负债匹配水平...............................102.4