2025年下半年策略展望：特朗普2.0与“十五五规划”下的市场将如何演绎？

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 7 . 1 6特朗普2.0与“十五五规划”下的市场将如何演绎？——2025年下半年策略展望徐驰S0740519080003xuchi@zts.com.cn张文宇S0740520120003zhangwy01@zts.com.cn 22025年资本市场展望核心结论：“预期与现实”间的反差1.风险偏好相对过去两年整体上升：1）DeepSeek、创新药突破下，对于国内ai与科技股重估2）24年9月以来，以“预期管理”为核心，政策对于上证指数为代表的股市重视程度前所未有3）特朗普加速二战以来美国主导国际秩序瓦解下，“东升西降”下，大国地位与影响力显著提高4）当前中美谈判与接触，现阶段，中方处于占优的主导地位2.企业盈利与经济本身仍面临一定的“通缩”压力1）中美博弈与关税/转口成本增加下，企业roe仍面临压力2）总量政策——货币、财政的定力进一步增强；核心城市楼市、消费等仍面临一定压力3）冷战后国际经贸体系坍塌对于“转口贸易”影响3.四大资产配置主线：1）总量政策定力下的“防御类”主线：债券、红利类资产（公用事业）2）特朗普2.0全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线：黄金、军工、稀土、电力设备、核电产业链等3）Ai资本开支扩张下的恒生科技与上游半导体、算力、服务器等4）年轻人消费下沉与单身消费相关的美妆、宠物食品等“新消费”4.指数底部抬升，但仍在震荡区间，市场高波动，结构高轮动，宜“逆向布局”，切忌追涨杀跌5.三季度“哑铃型策略”：美元资产回流+“十五五规划”及9.3阅兵下，科技-军工与债市、公用事业投资机会风险提示：受消费乏力、投资减弱、外贸承压等影响，国内经济增长或不及预期；超预期风险未完全释放，“底线思维”下稳增长政策不及预期；外围扰动超预期变化，导致出口承压；数据统计误差；历史规律失效；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。CONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1、海外篇目 录C O N T E N T S1.如何理解特朗普2.0对国际秩序“基石”的破坏？2.“东升西降”的本质及政治与经济的分化3.中美谈判与博弈的近况，及后续关税的演绎？4.下半年出口与转口将如何演绎？5.全球制造业扩张下的结构性机会6.三季度美元资产回流和对科技等的影响7.大国博弈下的新一轮科技革命与AI投资方向5特朗普2.0的本质：“反秩序性”，对冷战后美国主导的内外秩序全面颠覆•特朗普“MAGA”基本盘：“大象曲线”下，过去40年，全球化最受损阶层，先天对秩序的不满•特朗普本人：“类叶利钦”，历史上首个“重罪犯总统”，个人利益远大于国家利益•无论是关税，与欧洲盟友的交恶，还是国内通过“DOGE”凌驾美国传统法制之上，特朗普及其核心基本盘眼中最大的敌人即民主党和共和党建制派，及其维护的美国既得秩序。上述秩序越破坏，其对手越削弱。资料来源：Branko Milanovic, WorId Bank, 中泰证券研究所图表：全球化加速的40年美股制造业生产率提高远远高于工人工资增长资料来源： WIND，中泰证券研究所；图表：“大象曲线”：发达国家中产与精英阶层的分化加剧6特朗普2.0下“东升西降”，风险偏好与企业盈利的分化•特朗普2.0的“反秩序性”下的“东升西降”：地缘政治/国际影响力与经济贸易/企业盈利的“分化”•冷战后国际地缘政治秩序有改变诉求，美国秩序崩塌，将带来大国影响力进一步提升，进而提升A股和港股的估值中枢。•但中国是冷战后国际秩序的最大受益者，制造业占全球比重是消费的两倍，国际经贸秩序的崩塌将对出口、转口和通缩带来新的压力，并增加企业成本，对于企业roe构成压力。56789101112132016201720182019202020212022202320242025万得全A：ROE沪深300：ROE4681012141618202224262021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05万得全A：PE_ttm沪深300：PE_ttm图表：21年至今，万得全A和沪深300 roe整体处于下行通道资料来源：WIND，中泰证券研究所，数据截至2025年Q1资料来源：WIND，中泰证券研究所，数据截至2025年6月26日图表：今年以来万得全A和沪深300 pe中枢整体上升7特朗普政策的“再定价”与三季度美元资产的“回流”•特朗普或非理想主义者，其行为或以个人政治利益为主要出发点，拥有较强的灵活性：政策会因选举利益而迅速回摆。•特朗普内阁主导人选变化：由民粹、激进主义主导的马斯克、纳瓦罗等转为建制派技术官僚贝森特、鲁比奥。•从目前来看，特朗普政策对美国国内宪政法律体系和美国主导下战后国际政治经贸秩序的冲击是长期且不可逆的。•尽管过程混乱，但就对美国国家利益的实际结果而言，其外交政策或相对过去更有利：1)中东沙特海湾国家全方位合作，伊朗（无核化）vs 小布什伊拉克战争，奥巴马“阿拉伯之春”2）欧洲“极限施压”下欧洲军费占比提升+维持乌克兰援助下俄乌战场的“均势”3）关税：全球对等关税10%，对华关税降低下的“高举轻放”01002003004005006007008009001000莱茵金属三菱重工图表：欧洲国家军费提升空间与潜力较大资料来源：choice，中泰证券研究所资料来源：Wind，中泰证券研究所图表：欧美军工股股价走出历史大趋势（基期2022年1月7日=100点）8三季度美元资产的“回流”利好国内科技、债市•4月以来，特朗普外交政策（含关税）不确定性降低，使国际资本回流美国：黄金价格下跌、美股强于欧洲股市、美债收益率下行。•国际资本对美债的购买，以及提高债务上限通过，将减少美债“黑天鹅”风险，利好全球债市。•美股科技龙头业绩高景气，AI需求指数级增长，“大而美”减税等利好下，纳指或延续较高的年化收益率。对A股而言利好光模块等海外科技映射。•叠加十五五规划重心+耐心资本投科技，国内算力、服务器、半导体等订单高景气将贯穿全年，且机构筹码出清-30-25-20-15-10-505951001051101151201251302025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02相对超额（右轴）CBOT10年美债（收盘价）COMEX黄金（收盘价）-20-15-10-50510808590951001051101151202025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02相对超额（右轴）欧元区STOXX50(收盘价）纳斯达克指数（收盘价）图表：全球资本流动指标：4月以来，纳