通胀分析框架系列研究之七：各国限制粮食出口会推高中国通胀？

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2020年04月06日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 特别时期需要特别国债》2020.03 2《固定收益研究: 博时可转债 ETF 投资价值分析》2020.03 3《固定收益研究: 脆弱的流动性与危机中的美联储》2020.03 各国限制粮食出口会推高中国通胀？ 通胀分析框架系列研究之七 核心观点 随着新冠疫情在全球大流行，近期部分国家出台限制粮食出口政策，引发粮价上涨的担忧。从目前各国出口受限程度及出口比重看，稻谷供给影响较大、大豆和玉米存在压力、小麦影响较小。对于国内而言，三大主粮自给自足，粮价受外部影响微乎其微。但国内大豆风险敞口较大，当下处在南美洲大豆出货季，阿根廷与巴西均因疫情影响到出口效率。巴西疫情发展或是国内豆价走势的关键，预计 4-5 月豆价仍有压力，但全年供给宽松，涨价不具有持续性。我们测算单月大豆价格 10%的涨幅对 CPI 的拉动作用或不足 0.1 个百分点。相比而言，虫灾引发国内粮食减产风险更值得警惕。 国内三大主粮自给自足，进口依赖度低 我国三大主粮（稻谷、小麦、玉米）长期以来自给自足，产量与消费量增长基本匹配，2019 年总供给达当年消费量近 1.6 倍。仅大豆等个别农作物品类存在进口依赖。具体而言，我国稻谷与小麦均常年供给过剩，库存高企，库存消费比在 90%左右，进口占国内消费量仅为 2%左右，进口主要是为品种串换与调剂。玉米供求基本匹配，进口消费比同样在 2%左右。近年来政策引导去库存，库存消费比降至约 40%。虽然不依赖进口，低库存意味着玉米的价格弹性相较于稻谷和小麦更大，可能出现一定涨价压力。 大豆风险敞口较大，短期仍存涨价压力 我国大豆进口依赖度较高，进口消费比近 85%，受国际价格影响较大，主要进口国为巴西、美国和阿根廷。目前正处在南美洲大豆出货季（4-9 月），阿根廷与巴西均因疫情影响到出口效率。由于国内大豆库存偏低，又存在需求增长的预期，目前进口层面的不稳定因素，导致国内大豆市场恐慌情绪，截至 3 月底国内大豆价格同比涨幅已超过 10%。巴西疫情发展或是国内豆价走势的关键，影响供给预期。鉴于巴西疫情尚在左侧，预计 4-5 月国内豆价仍有压力。但全年而言，大豆供给是宽松格局，疫情或导致出口在时间上的分布不均，涨价不具有持续性，可能出现大涨后大跌的局面。 虫灾造成粮食减产才是潜在风险 相较于新冠疫情造成的暂时性全球粮食贸易问题，虫灾同样值得关注。据农业部，2020 年草地贪夜蛾呈现虫源基数大、北迁时间提前、发生面积大的特征，目前防控措施比较有效，但需要警惕未来发展。此外，今年年初非洲及印巴地区爆发的沙漠蝗虫灾害暂时得到控制，但仍需要警惕 6 月份雨季过后蝗灾卷土重来。沙漠蝗灾直接侵袭我国的可能性较小，但南亚与东南亚存在沙漠蝗灾再爆发的风险，可能推升国际粮价。由于国内主粮能够实现自给自足，国内粮价与国际粮价走势脱钩，我们认为，只要沙漠蝗灾不直接侵入国内，国内粮价仍有望保持稳定。 大豆涨价对 CPI 影响有限，若主粮涨价或改变 CPI 预期形态 限制粮食贸易对国内主粮影响微乎其微，主要是大豆存在涨价压力，对 CPI存在三条成本传导路径，分别影响豆制品、食用油、禽畜肉，我们测算单月大豆价格 10%的涨幅对 CPI 的拉动作用或不足 0.1 个百分点。但若国内主粮出现大面积减产，可能改变 CPI 全年下行的预期形态。历史上粮价大涨年份并非出现了实质的供给缺口，但基本都发生在低库存消费比时期。近两年国内主粮处在库存去化的阶段，如果发生严重的减产，可能引致粮价波动。主粮价格 10%的涨幅，对应可拉高 CPI 超过 0.17 个百分点。 风险提示：虫灾引发主粮减产超预期、恐慌心理引发囤粮挤兑现象、农民工回归农村和农业生产。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2020 年 04 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 近期多国粮食出口受到限制 随着新冠疫情在全球大流行，近期多个国家也相继出台了封锁人流的措施，甚至一些国家开始出台不同程度限制粮食出口的政策，令市场最近出现对粮价上涨的担忧情绪。 目前，包括全球主要的稻米出口国印度、越南，主要小麦出口国俄罗斯、哈萨克斯坦，主要大豆出口国巴西、阿根廷等国家的粮食出口均存在不同程度的限制。粮食出口限制源于两方面：其一，主动禁止粮食出口。主要是基于疫情影响，担忧国内粮食生产与进口供给下降，为优先保障国内粮食需求而出台的出口限制措施；其二，受制于国内交通封锁，粮食加工或物流运输企业停工等因素导致的出口效率下降。 图表1： 各国粮食出口受限情况 国家 影响 主要出口品类 限制粮食出口的国家 越南 3 月 24 日起，暂停各种形式的大米出口；在 28 日前不再签署新的大米出口合同，政府要检测国内大米供应是否能够应对灾情传播期间的需求 稻米 哈萨克斯坦 3 月 24 日起，禁止出口小麦、胡萝卜、糖和马铃薯等 11 种农产品 小麦 塞尔维亚 3 月 24 日起，停止葵花籽油等货品出口 印度 3 月 25 日起，受疫情影响，出台封国政策，暂停了粮食出口 稻米 埃及 3 月 28 日起，停止未来 3 个月内各种豆类产品的出口 柬埔寨 3 月 30 日，柬埔寨将从 4 月 5 日起，除了香米，将禁止白米和稻米出口 因疫情影响粮食出口效率的国家 马来西亚 3 月 18 日起，受疫情影响，出台严格的限制措施，多数企业停业，出口放缓 俄罗斯 3 月 20 日暂停加工谷物的出口，后取消了此禁令，目前将每周评估情况 小麦 巴西 受疫情影响，隔离政策导致港口工人减少，物流运输效率降低，出口受限 大豆、玉米 阿根廷 受疫情影响，政府出台隔离政策，部分港口暂停港务活动 大豆、玉米 乌克兰 由于政府内部分歧，目前没有出台粮食禁令，但是乌经济部承认目前小麦出口量没有达到之前协定的数额 玉米、小麦 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从目前各国出口受限程度，以及限制出口国的粮食出口量占全球比重看，首先，稻谷供给受影响最大，其主要产区印度和越南都出台了严格限制措施或者出口基本处于停滞状态。其次，大豆和玉米存在供给压力，主要是巴西、阿根廷和乌克兰等地因疫情影响，出口效率明显降低，但政府尚未出台明确的出口禁令；而小麦所受影响相对较小。 图表2： 2019 年出口受限国主要粮食出口占全球出口比例 资料来源：FAO，华泰证券研究所 出口占世界比例大豆大米小麦玉米越南0.0%13.1%0.0%0.0%哈萨克斯坦0.0%0.2%2.2%0.0%塞尔维亚0.1%0.0%0.2%1.0%印度0.2%27.1%0.1%0.4%埃及0.0%0.1%0.0%0.0%合计0.3%40.4%2.5%1.4%马来西亚0.0%0.0%0.0%0.0%俄罗斯0.3%0.4%16.8%3.