天津市区域经济、财政、土地出让解析：天津市城投分析深度报告（上）

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究深度研究 2020年04月07日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 转债估值知多少》2020.04 2《固定收益研究: 需要深入了解的那些薄弱环节》2020.03 3《固定收益研究: 危机处理的中国经验》2020.03 天津市城投分析深度报告（上） 天津市区域经济、财政、土地出让解析 核心观点 天津市是拱卫首都的门户，也是北方最大的港口城市。经济方面，2018 年来天津市出现 GDP 下修，对区域内城投经营环境造成不利影响；市辖区中滨海新区 2018 年 GDP 和人均 GDP 领先。财政方面，受益于混改和土地出让，天津市 2019 年综合财力增加，调整后债务率下降，但仍为各省级单位第一。2019 年天津土地市场回暖，滨海新区、环城区土地成交量价较高，支撑地方财力和城投偿债。综合区域经济、财政实力和边际变化，经济财政实力较强、调整后债务率下降幅度较大和水平较低的市辖区可能存在投资机会，但天津市债务率较高，信用下沉时需防范尾部风险。 天津市 GDP 两次下修，可能由于统计口径调整等因素 2018 年来天津市滨海新区及全市相继出现 GDP 下修，调整后天津市 2019年经济体量、排名大幅下降至各省级单位中后位置，对区域内城投经营发展环境和投资者信心造成不利影响。统计口径的调整和统计执法力度加大可能是天津市 GDP 下修的重要原因，此外也与坚持新发展理念、加快结构调整步伐有关。地区 GDP 于 2020 年起统一核算，修订历史数据有利于放下包袱轻装上阵。2019 年天津市第三产业增加值占比超过 60%，但细分结构待优化；第二产业可能发挥天津市工业基础良好的优势，未来智能制造工业将成为经济重要推动力。 各区经济增速普遍较低，滨海新区经济总量居首，蓟州、宁河等体量小 统计口径调整也对研究天津各市辖区情况造成了干扰。滨海新区自 2018年以来未发布 GDP 数值，只能根据人民网报道推算滨海新区 2018 年GDP；各市辖区尚未公布 2018 年 GDP 修订值，下修幅度可能大于 GDP增速。从 2018 年 GDP（修订前）来看，滨海新区尽管经历了下修，但在各市辖区中总量和人均都遥遥领先，远郊区中蓟州、宁河经济体量较小，蓟州区人均 GDP 低于 5 万元；从 GDP 增速来看，天津市各辖区增速普遍较低，2018 年津南区、北辰区增速位于负值区间，2019 年西青区、蓟州区增速不足 3%。 混改和土地出让增强综合财力，但债务负担仍重 受益于混改推进和土地出让增加，2019 年天津市综合财力上行，考虑城投带息债务的调整后债务率下降，但仍然位居各省级单位第一。分市辖区来看，多数市辖区综合财力增强，滨海新区 2019 年综合财力提升幅度接近200 亿元，规模超过 1000 亿元，综合财力水平和增幅均为第一；综合财力增强带动调整后债务率下降，东丽、北辰、津南降幅超过 100pct；宝坻、西青 2019 年调整后债务率低于 150%，债务压力相对较小。综合财力较强、调整后债务率大幅下行和债务压力较小的区域，可能存在一定投资机会，但天津市债务率整体较高，信用下沉时需警惕尾部风险。 土地出让分析：2019 土地成交回暖，滨海新区最为活跃 2016-2017 年天津市发布多条土地调控政策，2018 年土地成交量价齐跌。2019 年天津市土地市场有所回暖，量价较 2018 年下半年回升，尽管土地成交均价仍低于 2017 年高位，但土地成交价款对地方财力形成了有力保障。分行政区来看，各市辖区土地成交情况差异较大。2019 年滨海新区土地成交价款最大，其次为环城四区和武清区，上述六区中西青区住宅用地均价最高，约 2.3 万元/㎡，其余五区在 0.8-1.2 万元/㎡左右，这些区域较大的土地成交价款和较高的成交价格有力支撑区域财力，为城投偿债提供保障。 风险提示：数据口径偏差、隐性债务化解进度不确定。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 天津市 GDP 大幅下修，各区域经济水平分化 ................................................................... 4 天津市 2018 年 GDP 大幅下修，石油冶金等重化工业占比仍然较高 ........................ 4 天津市经济显著失速，GDP 下修后 2019 年经济总量低于 2013 年水平 ........... 4 产业结构转型升级中，但对传统重化工业依赖度仍然较高，新动能发展略显乏力 .......................................................................................................................... 6 滨海新区经济总量居首，中心城区分化，远郊区经济实力显著较弱 ......................... 8 滨海新区经济总量居首，五大功能区产业结构各有侧重 ................................... 8 环城区中津南区经济失速严重，远郊区中武清区一枝独秀 ................................ 9 混改和土地出让力度增加增强综合财力，但债务率仍高 ................................................. 12 天津市非税收入大幅增长带动财政收入高速增长，债务负担仍较重 ....................... 12 受减税降费影响，部分中心城区市辖区财政收入下滑 ............................................. 14 多数非中心城区市辖区综合财力增强，部分区域债务率显著较高 ........................... 15 土地出让分析：2019 土地成交量价回升，滨海新区最为活跃 ........................................ 19 天津市土地成交波动上行，2019 年土地出让规模有所增长 .................................... 21 滨海新区、环城区土地出让占比高，远郊宁河区增长迅速 ...................................... 23 主要成交区域土地出让情况分析 ..............................................................