固定收益专题报告：如何构建城投评级模型

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhuln@bhzq.com 助理分析师 马丽娜 S1150119120010 022-28451615 malina@bhzq.com [Table_Author] 投资要点：  外部评级机构对城投的评级 1、 国内与国际城投评级主要有 4 点不同：（1）评级范围不同、（2）城投企业的定义不同、（3）评级方法不同、（4）政府支持的考虑不同。2、国内城投评级方法归纳：（1）评级逻辑基本一致，分为三个方面：企业自身信用、地方政府信用、地方政府支持。（2）评级模型包括 2 种：线性权重打分法、线性权重与矩阵打分相结合法。（3）整理出 7 个方面的评级要素，使用频次在 2 次及以上的指标 19 个。3、国际城投评级方法借鉴：政府支持的论述较多，且有具体的模型和指标。  以浙江省为例构建城投评级模型 浙江省 148 家城投平台，采用同一主体发行的多个债项（剔除了有担保的债项）的加权平均中债收益率表示主体的信用资质。上文统计出的使用频次在2 次及以上的指标共计 19 个，选取其中可操作性强的指标 12 个，与主体的信用资质做相关性测试，根据结果选取相关性的绝对值大于 0.1 的指标，纳入模型，由此总共挑选出 6 个相关性强的指标，分别是“一般公共预算收入、行政层级、GDP、人均 GDP、GDP 增速、所有者权益”。再根据对城投基本面的了解，额外增加 4 个指标，分别是“综合财力、显性债务率、隐性债务率、总资产”，进行相关性的测试，发现相关性的绝对值均大于 0.1，因此也把这 4 个指标纳入模型。由此挑选出 10 个相关性强的指标。模型采用线性权重打分法，指标权重的定义，也参考相关性绝对值的高低，进行赋值。每个指标的得分范围均为 1-5 分，每个分档的阈值范围以浙江省 148 家城投平台（剔除了数据不全的平台）的数据按分位数方式确定。每个城投平台的得分范围在 1-5 分之间，得分越高，信用风险越低。然后对政府支持的可能性大小进行主观判断，作为最后得分的调整项。最后参照《中国人民银行信用评级管理指导意见》使用“三等九级制”的评级等级体系，为与外评区别，在下标加入“内”字。由于浙江省城投平台整体信用风险较低，浙江省 148家城投平台的最后评级结果集中在 AAA 内到 BBB+内 等级之间，以 A+内、A 内、A-内 三个等级为主，分别有 28 家、34 家、29 家主体。未来将跟踪主体及债项的信用风险及违约的实际发生情况，对现有的评级结果进行调整。  风险提示 评级模型的建立主观性强，模型有效性风险。 如何构建城投评级模型 ――固定收益专题报告 分析师：朱林宁 SAC NO：S1150519060001 2020 年 4 月 2 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 24 目 录 1.认识城投 ....................................................................................................................................................................... 4 1.1 城投起源与定义 ................................................................................................................................................ 4 1.2 城投业务的分类 ................................................................................................................................................ 4 1.3 城投企业的特点 ................................................................................................................................................ 5 1.4 城投企业的风险点............................................................................................................................................. 6 2.城投的发展 ................................................................................................................................................................... 6 2.1 城投相关政策的演变......................................................................................................................................... 6 2.2 城投净融资额持续增长 ..................................................................................................................................... 7 2.3 城投信用利差历史波动情况回顾 ..................................................................................................................... 8 3.城投的评级 .....................................................................................................................................................