石油化工行业C2-C3系列报告五：乙烷裂解制乙烯盈利的极限底部在哪里？

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 12 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 石油化工行业 2020-4-6 C2&C3 系列报告五：乙烷裂解制乙烯盈利的极限底部在哪里？ 行业研究┃专题报告 评级 看好 维持 报告要点  低油价下美页岩油企业面临债务危机，乙烷资源影响较小 低油价下，美国页岩油短期最多减产约 297 万桶/日。美页岩油企业自 2020 年起将面临逐年增加的债务偿还压力，低油价致使美页岩油行业面临严峻考验和整合。通过分析，低油价下最有可能退出的产能主要集中在开采成本在 50 美元/桶之上的部分，这部分产量约为 297 万桶/日。 页岩气：虽然页岩油减产会影响乙烷总可分离量，但考虑到乙烷回注量较大，乙烷供应仍然过剩。通过测算，即使在美页岩油减产 51%悲观情境下，其乙烷剩余可用量约 682 万吨/年(含回注)，仍高于全球新增需求量。  美乙烷资源长期供需错配，乙烷裂解持续高盈利 假设油价处于低位，预计美乙烷资源仍将长期供需错配。油价低位运行下，美页岩油行业的整合与减产对其乙烷供应影响较小，预计乙烷资源将长期维持供需错配状态，并且出口能力依然是乙烷流通的最大瓶颈。 长期供需错配下，乙烷价格弹性将变得更弱。通过复盘乙烷与油价的历史价格，其走势大体相似，但也发现随着乙烷产量逐年攀升，其价格弹性变的越弱，尤其近期乙烷价格在油价大幅下跌过程中并没有出现明显跌幅，初步判断其开采及分离成本约 100 美元/吨左右。预计乙烷价格在供需错配下将长期处于中低位。 125 万吨/年乙烷裂解项目盈利的极限底部约 14 亿左右。2020 年 3 月的基本面对乙烷裂解项目而言具有非常重要的意义，是一次非常有力的极限盈利压力测试机会。截至 3 月 31 日，布伦特油价最低跌至 22 美元/桶左右，3 月年化净利润依然有 13.4 亿。在综合考虑乙烷裂解工艺成本大幅低于传统石脑油裂解及煤化工优势基础上，判断 125 万吨/年乙烷裂解项目盈利的极限底部约 14 亿左右。 乙烷裂解将赚取确定性盈利+行业复苏带来的高超额利润。我们判断 2020 年就是乙烯产业链的景气底部，并预计行业将于 2021 年迎来景气复苏。通过对某125 万吨/年乙烷裂解项目进行弹性测算，在景气复苏阶段盈利弹性将会非常大。因此，乙烷裂解将赚取行业景气底部确定性盈利+行业复苏带来的超额收益。  投资建议：卫星石化 公司乙烷裂解项目预计将于 2020 年建设完成，并贡献 2021 年全年利润，彼时正处于聚乙烯景气周期向上拐点，公司将享受聚乙烯进入景气周期上行带来的红利。 [Table_Author] 分析师 叶如祯 （8621）61118772 yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517070008 联系人 魏凯 （8621）61118718 weikai1@cjsc.com.cn 联系人 侯彦飞 （8621）61118718 houyf@cjsc.com.cn 联系人 王岭峰 （8621）61118718 wanglf3@cjsc.com.cn [Table_Doc] 相关研究 《C2&C3 系列报告四：页岩油减产对美国乙烷价格影响几何？》2020-4-2 《2020Q1 化工经营前瞻：整体景气度下行，部分行业亮点犹存》2020-3-29 《钛白粉龙头特诺复盘——守望初心，宏图大展》2020-3-27 风险提示： 1. 国际油价大幅下跌； 2. 全球需求大幅下滑。 53041 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 12 行业研究┃专题报告 目录 低油价下美页岩油企业面临债务危机，对乙烷资源影响较小 ........................................................ 3 美页岩油企业面临债务危机，产量将受到较大影响 ................................................................................................ 3 页岩油减产背景下，美国乙烷供给仍将保持稳定 .................................................................................................... 5 美乙烷资源长期供需错配，乙烷裂解持续高盈利 .......................................................................... 8 低油价对美乙烷供应影响较小，供需将长期错配 .................................................................................................... 8 供需错配下，预计乙烷价格将长期处于底部 ........................................................................................................... 8 预计 125 万吨/年乙烷裂解项目盈利的极限底部约 14 亿 ......................................................................................... 9 乙烷裂解赚什么钱：确定性盈利+行业复苏带来高弹性 ........................................................................................ 10 投资建议：推荐卫星石化 ............................................................................................................ 11 图表目录 图 1：美国页岩油企业债发行规模自 2009 年起大幅增长 ............................................................................................ 3 图 2：美国页岩油企业债从 2020 年起将面临到期高峰 ................................................................................................ 3 图 3：目前美国页岩油企业发行债券约 1,520 只，有 160 只存在违约 ......................................................................... 4 图 4：页岩油债券违约率约为 10.53%，高于美国其他企