债市启明系列：中国需要多大规模的刺激政策？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国需要多大规模的刺激政策？ 债市启明系列｜2020.3.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 随着国内疫情逐渐扫尾、复工复产持续推进。内需有望逐渐回补；但外需的不确定性仍然较大，后续的政策思路料将是利用内需承接外需缺口，具体则可能体现为“出口转内销”的政策路线。财政逆周期调节力度有望加强，货币政策也将及时跟进配合以保障流动性合理充裕并引导贷款利率下行。 ▍政治局会议释放了哪些信号？自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，也取得了重大成果。目前国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击或将成为后续经济走势的重要风险。 ▍内需接过稳增长的“接力棒”。当前全球经济环境不确定性加剧，外需难以成为稳增长工作的主要驱动力，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。具体方式上，消费、投资有望双管齐下，共同促进内需回补。 ▍逆周期调节加码，财政、货币配合有望强化。中央政治局会议提出研究一揽子宏观政策措施，逆周期调节力度加码。财政方面，赤字率、专项债、特别国债三措并举，财政政策蓄势待发。货币政策方面，财政发力之下，灵活适度的货币政策将及时跟进以稳定流动性水平并降低贷款利率。 ▍刺激政策力度几何？结合来看，后续内需承接外需的政策形式或将体现为“出口转内销”。钢铁、化工、电气设备类的行业可能是后续外需转内需的主要调控点。据简单估算，全年的刺激政策总金额或将达到 10.7万亿，约占 2019年 GDP的 10.8%。 ▍结论：随着国内疫情逐渐扫尾、复工复产持续推进。内需有望逐渐回补；但海外疫情仍在蔓延，全球经济增长放缓也加大了外需的不确定性。结合中央政治局会议的表述，后续的政策思路料将是利用内需承接外需缺口，具体则可能体现为“出口转内销”的政策路线，消费、投资将共同促进内需反弹。政策方面，在一揽子宏观调控举措中，财政逆周期调节力度有望加强，据简单估算，2020 年全年刺激政策的总规模或将达到 10.7 万亿；对于货币政策而言，结合中央政治局会议的表述，货币政策也将及时跟进配合以保障流动性合理充裕并引导贷款利率下行，防止财政政策对无风险利率的抬升和对居民、企业部门信贷的挤出，降准、降息、存款基准利率调整仍然可期，长端利率也仍有下行空间。 债市启明系列｜2020.3.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中共中央政治局 3 月 27 日召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势,研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。会议强调，“要加大宏观政策调节和实施力度”，如何估算后续政策的刺激力度？本文将就此展开分析。 ▍ 中央政治局会议释放了哪些信号？ 国内新冠余波渐平，海外疫情一波又起 国内疫情攻坚成果斐然。自疫情发生以来，我国政策应对力度空前，倾举国之力打好疫情防控攻坚，相继实行延长假期、强化人员隔离、扩大医疗用品生产、保障疫区物资供应和基础设施供应等措施，严密的防控也起到了良好的效果，3 月下旬以来，除境外输入病例之外的单日新增病例已降至个位数，截至 3 月 28 日，我国现有确诊病例也降至 2691人。从中央政治局会议的表述来看，本次会议的表述“疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序加快恢复，成绩来之不易”较上次会议（2 月 21 日）的表述“疫情蔓延势头得到初步遏制，防控工作取得阶段性成效”更为积极，工作主线也逐渐从“遏制疫情扩散蔓延”转向“防止疫情反弹”“推进经济社会发展”。 国内新冠余波渐平，但海外疫情一波又起，外部冲击将成为后续经济走势的重要风险。2 月 21 日的政治局会议对经济环境的描述为“新冠肺炎疫情虽然给经济运行带来明显影响，但我国经济有巨大的韧性和潜力，长期向好的趋势不会改变”，本次会议的描述改为“境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国疫情输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战”。3 月以来，国内疫情持续扫尾，但海外疫情开始爆发，截至 3 月 29 日，全球（除中国）新冠疫情感染人数已超过 59 万例，疫情肆虐之下，海外国家相继采取停工停产、人员隔离、关闭边境等措施防范疫情进一步扩散，这一方面加剧了我国出口的难度，另一方面也从进口端对我国的工业产业链造成了冲击，在当前海外疫情愈演愈烈的环境下，外部冲击将成为我国经济前景的重要风险因素。 图 1：全球新冠肺炎确诊病例累计值（人） 图 2：全球新冠肺炎治愈病例累计值（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000全国:治愈病例:新冠肺炎:累计值全球(不含中国):治愈病例:新冠肺炎:累计值qRsRtNzQrQoOrOpMoRmQoP7N8Q7NoMpPoMnNjMoOsRkPnOpPbRoMoMuOrQtPvPsPoO 债市启明系列｜2020.3.30 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 内需接过稳增长的“接力棒” 当前全球经济环境不确定性加剧，外需难以成为稳增长工作的主要驱动力，随着国内经济活动的稳步复苏，内需将接过稳增长的“接力棒”。本次会议特别提到“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需”，对比 2 月 21 日政治局会议提出的“要支持出口重点企业尽快复工复产”来看，本次会议更加强调对内需的带动力。2 月中下旬，国内正处于防控攻坚期，在生产停滞、物流中断的环境下，外需的特点表现为有需无量，彼时外需可以较为有效地带动我国经济的恢复，因此政策端也加强了对出口的强调；但对于当前而言，随着海外疫情日益严重，部分出口企业面临一定的货款延期、订单取消风险，同时海外国家相继关闭跨境物流通道，出口交货周期延长以及物流成本上升均对后续出口形成制约，外需难以成为稳增长的主要动力，而随着国内复工复产的逐步推进，逐步反弹的内需则有望在稳增长工作主线中承担更为重要的角色。 消费、投资双管齐下，共同促进内需回补。在拉动内需的具体方式上，本次会议再次强调要“加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作”，基于此，我们认为基建投资有望进一步发力。同时，本次会议首次提出要“扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。要加强国际经贸合作，加快国际物流供应链体系建设，保障国际货运畅通”，我们认为这可能侧面反映出当前政策调控思路的转变：传统的调控思路下，地产、基建是政策调控的主要抓手，但在“房住不炒”和“严控地方政府隐性债务”的顶层设计下，投资的弹性可能相对有限；而随着近年来我国产业升级的持续推进，我国消费占 GDP 的比重也在持续上升，消费对驱动宏观经济内生增长的重