债市启明系列：意料之内的降息，货币政策不会缺席！

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 “意料之内”的降息，货币政策不会缺席！ 债市启明系列｜2020.03.31 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 央行在美联储 all in 后保持定力，有观点便认为货币政策已经被边缘化甚至可能退出，我们一直以来反对这种看法，坚持看多货币政策。近期报告中我们明确提示短期内有降息等超预期政策推出的可能。往后看，此次降息意味着货币宽松的开始而非结束，这种宽松节奏是利好债市的。 ▍疫情冲击的深度和广度超预期，“弱需求+紧信用”的格局已经形成。全球疫情迅速蔓延，主要经济体受灾严重。海外累计确诊已达 64 万例，死亡率几近 5%。海外疫情恶化，各国停工停产将导致我国外需大幅受挫，进口端也会对我国的工业产业链造成不小的冲击。尽管起因不同，但我们将面临与 08 年类似的问题——外贸严重下滑。新冠疫情导致内需不稳，外需遇挫，对企业的盈利冲击将使信用环境趋于恶化，“弱需求+紧信用”的格局已经形成。 ▍财政空间并非无限大，不可能仅依靠财政来度过此次疫情危机。08 年以后的财政大幅扩张对地方政府形成的显性压力和隐性压力都比较明显，叠加减税降费带来的收入压力，财政支出的约束较多。除此之外，财政无法做到绝对精准，过度财政会挤出私人部门投资，降低投资效率，加剧产能过剩。从历史经验上看，财政和货币政策在应对危机时往往也是相互配合，鲜有偏废。 ▍货币政策已与 08 年大不相同，更加注重支持实体，不搞资产泡沫。应对 08 年经济危机的货币政策宽松以总量的降准降息为主，水更多流到了房地产部门，刺激了房价大幅上涨。近年来货币政策工具创新不断，货币政策的结构化取向越来越多，支持实体经济的能力也越来越强，包括利率市场化改革、三档两优的存款准备金框架和一系列创新型货币政策工具等。考虑到当前的金融监管相比于 08 年也有所趋严，在“房住不炒”的思路和房地产长效机制的考量下，未来结构性和总量的宽松相互配合，未必会形成类似于 08 年的大水漫灌。如果因为担心大水漫灌而抛弃货币工具，无异于因噎废食。 ▍货币政策进入加大逆周期调节力度的新阶段。本次降息意味着货币宽松的开始而非结束，货币宽松不会一步到位。4 月 MLF 和 LPR 可能也会有相应下调，4月下旬可能降准配合政府发债。为防止财政政策对无风险利率的抬升和对私人部门信贷的挤出，未来宽松的趋势不会变，数量型和价格型的货币政策都不可或缺。存款基准利率何时下调还有待观察。存款基准利率涉及到储户的利益，且需要综合考虑多方面因素，比公开市场利率的调降难度要大。 ▍债市策略：货币政策不会缺席，也不会一次到位，继续看多债市。在全球经济受疫情影响时间拉长、程度加深的背景下，中国经济很难独善其身，“财政+货币”才是合理的政策思路。本轮宽松周期，国内货币政策工具箱中“弹药”仍然相对充足，结构型工具不断完善，传统工具亦有空间，金融监管强化，资金流向优化，未必会出现类似于 08 年的大水漫灌。在全球疫情对国内经济的剧烈冲击下，我们认为未来国内货币宽松依然可期，货币政策不会一步到位，在信用扩张和经济拐点出现之前难言货币政策拐点。对于债市而言，我们认为 10 年国债到期收益率会再次进入到 2.4%~2.6%区间。 债市启明系列｜2020.03.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 看多货币政策的主要逻辑 .................................................................................................. 1 疫情冲击的深度和广度超预期 ........................................................................................... 1 财政政策并非万能 ............................................................................................................. 2 货币政策已与 08 年大不相同 ............................................................................................ 3 未来货币政策怎么看？ ...................................................................................................... 6 货币政策进入新阶段 ......................................................................................................... 6 关于存款基准利率 ............................................................................................................. 6 四月货币政策怎么看？ ...................................................................................................... 7 债市策略 ........................................................................................................................... 8 市场回顾及观点 ................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 10 风险因素 .......................................................................................