债市启明系列：流动性危机，简明框架对比中美流动性体系

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 G20 峰会影响几何？ 流动性危机：简明框架对比中美流动性体系 债市启明系列｜2020.4.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期美国金融市场的大幅波动牵动了全球金融市场投资者的心，从目前的情况来看美国金融市场遭遇了严重的流动性危机。我们知道自 2019 年 9 月后，美联储就始终通过正回购以及降息操作维持金融市场流动性宽裕，那么流动性危机是从何而来的？中国会不会遇到相似的流动性危机？本篇将进行解读。 ▍美国流动性危机本质是结构性的准备金不足。美联储由于 2008 年金融危机期间的救助行动在早期就把政策利率降低到 0 下限，导致传统的货币政策开始失效，只能祭出量化宽松以投放基础货币。由于准备金管理框架整体转向严重过剩，因此美联储对银行间准备金结构的控制能力产生了下降。 ▍美联储的充足准备金调控框架需要精密的利率走廊设计。为了控制银行间流动性的利率水平运行在政策利率目标区间内，从 2017 年起，美联储逐步进入货币政策正常化区间，开始不对称地上调联邦基金利率目标使得 IOER 利率无法弥补美国联邦存款保险公司保费。因此 2018 年后回购市场的重要性愈发凸显，回购市场交易规模的增大也使得银行间信用快速增加，美联储调控难度增大。回购交易多以买断式回购为主，抵押品可以再向外进行抵押；且美国回购市场以三方回购为主，FICC 以及 DTCC 令成交更便捷，同时引入保荐式回购使得银行间信用进一步扩张。 ▍美联储货币政策正常化进程不仅收缩了金融体系的流动性，也改变了高质量抵押品的分布，更多的国债抵押品集中于银行手中。自 2018 年起的缩表行动中，非银部门的多余流动性实际已经趋近于 0，这使得以国债为代表的高质量抵押品从非银部门更多地通过一级交易商的撮合流入到银行手中。商业银行持有国债总额的集中化使得流动性体系脆弱性增加。越来越多的债券由银行持有，银行也不得不融出更多的现金，同时资金融出的集中化也增加了金融体系的脆弱性。 ▍后金融危机时代的金融监管使得一级交易商在面对危机时难以融出资金。在疫情冲击下抵押品信用链条受到冲击，一级交易商需要在资产负债两端进行调配更多的持有高质量流动性资产（HQLA）以应对 LCR 考核。而集中化与“污名效应”也阻碍了大银行的资金融出。银行超额储备逐渐减小，难以在短时间内拿出大量的现金供融出；其次，美联储的贴现窗口工具也带有一定“污名效应”。 ▍中国流动性问题更多体现为紧张而非危机，也都能依靠央行较好的缓解。我们认为中国货币市场难以出现流动性危机。目前我国央行仍处于货币政策正常化区间，各项货币政策工具均有较好的效力。另外，中国人民银行目前实行准备金相对稀缺的货币政策执行框架，可以有效应对银行间信用链条过度扩张。最后，人民银行有着更高效的窗口指导体系。 ▍债市策略：目前海外疫情仍在扩散蔓延，参照国内疫情发展的经验，预计外需走弱仍将持续较长时间，并进一步通过产业链传导至国内。政策层明确加大财政政策扩张力度；货币政策也同步予以配合，在财政政策实质性扩张之前降息 20bp，我们预计货币政策还将进行更多的量价操作以配合财政政策发力。在货币政策宽松的大背景下，目前银行间流动性环境仍将维持舒适，我们预计 4 月份十年国债到期收益率将再次回到 2.4%~2.6%区间。 债市启明系列｜2020.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期美国金融市场的大幅波动牵动了全球金融市场投资者的心，从目前的情况来看美国金融市场遭遇了严重的流动性危机，美国标普 500 波动率指数以及圣路易斯联储金融压力指数已经上升至了近似 2008 年金融危机时期的水平。我们知道自 2019 年 9 月美国回购市场紧张后，美联储就始终通过正回购以及降息操作维持金融市场流动性宽裕，那么流动性危机是从何而来的？中国会不会遇到相似的流动性危机？本篇力图通过一个简明的框架进行解读。 图 1：圣路易斯联储金融压力指数及 VIX 指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 美国流动性危机的宏观大背景 美国流动性危机本质是结构性的准备金不足。虽然美国金融市场的组织形式以及资本流动都与中国金融市场有很大区别，但是在现代二级“央行-银行”体系下，基本的货币银行原理是不变的，任何流动性危机都是准备金稀缺导致的（更准确地说，是由于银行间特定主体留存的准备金不足以应对过量信用扩张带来的负债挤兑导致的，如果金融体系每个分支都有充足的高流动性资产，那么永远不会发生流动性危机）。美联储由于 2008 年金融危机期间的救助行动在早期就把政策利率降低到 0 下限，导致传统的货币政策开始失效，只能祭出量化宽松以投放基础货币。由于准备金管理框架整体转向严重过剩，并且美联储对各级金融机构的资产负债表开放也是有限度的，因此美联储对银行间准备金结构的控制能力产生了下滑。 在 2017 年后，美联储开始货币政策正常化进程。准备金结构控制力下滑的后果也逐渐显现，“银行/一级交易商-做市商-金融机构”体系的准备金分配（对应高流动性资产）逐渐无法对应庞大的信用扩张。在市场平静期各类抵押品的价格较为稳定，银行间的资金仍显足够；但这次疫情带来的资产价格冲击使得部分机构开始出现抵押品不足或者流动性不足，从而形成了流动性冲击的导火索。 0102030405060708090-2-1012345620072008200920102011201220132014201520162017201820192020圣路易斯联储金融压力指数VIX（右轴）qNrNnPyQyQ7N9R7NoMoOsQnNkPmMsOjMrRmPbRoPpQuOtQmMMYpMoM 债市启明系列｜2020.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：美联储资产负债表负债端（百万美元） 资料来源：美联储 BS FED 官网，中信证券研究部 美联储的充足准备金调控框架需要精密的利率走廊设计。在美联储扩表进行天量 QE的同时，与美联储资产负债表一同扩张的还有银行间的超额储备，这种准备金的过剩令美联储无法通过常规的 OMO 投放调节联邦基金利率。因此为了控制银行间流动性的利率水平运行在政策利率目标区间内，美联储只得使用了复杂的利率下限体系来控制银行间准备金拆借利率（联邦基金利率）。美联储利率走廊的下限由超额准备金利率（IOER）控制，而利率走廊的上限则是贴现窗口（DW）利率，但由于非银以及非政府背景企业无法进入联邦基金市场，因此美联储同样使用隔夜逆回购（ONRRP）利率来对非银货币市场的利率下限进行控制。由于在 2017 年前，部分资金雄厚的政府支持企业可以通过银行这一途径赚取 IOER 利率（IOER 利率在排除美国联邦存款保险公司保费后仍有剩余），因此 IOER 套利使得联邦基金市场成交量仍相对活跃，有大量资金仍在联邦基金市场内交易而非进入回购市场。但从 2017 年起，美联储逐步进入货币政策正常化区间，不对称的上调联邦基