债市启明系列：4月债市展望，抓住政策与基本面的核心线索

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 月债市展望：抓住政策与基本面的核心线索 债市启明系列｜2020.04.01 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 4 月债市面临基本面回暖和政策面宽松预期差的博弈，我们认为基本面仍存不确定性而货币政策宽松确定性更强，资金利率低位运行、通缩加深等仍将是利率继续下行的利多推动因素。 ▍3 月全球市场激荡，利率下行一波三折。随着疫情在全球范围内快速扩散，金融市场避险情绪高涨，债券作为避险资产在 3 月上旬大幅上涨，全球负利率规模大幅扩大。而避险情绪鼎盛导致的流动性枯竭从权益市场快速蔓延到债券和商品市场，全球利率在 3 月中旬出现了一波回调。随着全球宽松政策快速出台，流动性危机有所缓和，中国债市重回国内基本面逻辑，货币宽松预期下利率下行趋势回归。 ▍国内疫情后期叠加海外疫情中期，国内基本面回暖仍面临风险。4 月份是一季度经济数据的兑现期，复工复产的推进和内需的边际回暖可能造成对债市情绪利多出尽的影响。但是我们认为基本面的修复过程仍然受到国内疫情防控形势的逐步好转而逐步恢复，而非一次性回补。此外，海外疫情仍在扩散蔓延，参照国内疫情发展的经验，外需走弱仍将持续较长时间，并进一步通过产业链传导至国内。 ▍财政政策发力之前，货币政策将率先宽松。政治局会议和国务院常务会议明确加大财政政策扩张力度，提前下达部分专项债额度、赤字率提高、特别国债的发行都箭在弦上。央行在财政政策实质性扩张之前大幅降息 20bp，率先加大逆周期调节力度，后续在财政扩张带来的供给压力凸显之前，货币政策还将进行量价操作以配合财政政策发力。 ▍海外流动性危机缓和后，外资将再次追逐中国债券。G20 会议达成了将会“毫不犹豫”地采取及时行动，以共同的战略应对危机的共识，全球央行后续仍将继续“合作宽松”以应对疫情冲击下的全球流动性紧张和经济下滑，在全球负利率程度进一步加深的背景下，当恐慌情绪缓和、流动性危机解除后，外资将重回中国债券市场。 ▍债市策略：4 月份多空博弈或加剧，但预计长端利率仍将继续下行。国内复工复产在一系列财政政策和产业政策的支持下将继续推进，而一季度经济数据兑现后市场将博弈国内经济回暖预期差。我们认为，海外疫情继续发酵导致的外需走弱将继续体现，而国内经济回暖在疫情防控下也将是逐步演进的过程。而政策层面，货币政策将为后续财政政策的发力做好准备，配合化解供给压力导致的融资成本上行。此外，在海外流动性危机缓和后，外资将重回中国债券市场、追逐全球利率高地。总的来说，预计 4 月份十年国债到期收益率将再次回到 2.4%~2.6%区间。 债市启明系列｜2020.04.01 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国常会再部署货币财政政策 政治局会议之后，国常会再部署货币信贷和财政政策。在政治局会议强调积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要更加灵活适度后，3 月 31 日国务院常务会议再次明确了财政和货币政策，旨在进一步扩内需、助复产、保就业、促民生。 财政政策方面，明确会进一步下达专项债额度并要求力争在二季度内发行完毕。政治局会议要求提高赤字率、增加地方政府专项债新发额度、发行特别国债后，但在“两会”之前，财政政策可以发挥的空间相对有限，本次进一步下达新增专项债额度，预计是在去年额度的基础上提高发行比例，可能首先会发满去年专项债新发额度。专项债是政治局会议后首个落地的政策细项，预计后续特别国债的发行也将落地。此外，稳就业、保民生、扩内需方向上，财政政策进一步减税降费、加大社会救助和失业补助的力度。 货币政策仍然坚持小微企业定向支持取向。货币政策方面，继 2 月 25 日央行增加中小银行再贷款再贴现额度 5000 亿元后，再次增加中小银行再贷款再贴现额度 1 万亿，根据《近期再贷款政策点评—再贷款政策知多少》的测算，本次提高额度后预计再贷款再贴现总额度为 2.85 万亿，目前的余额在 1.2 万亿左右；强调进一步实施对中小银行定向降准；支持金融机构发行 3000 亿元小微金融债券用于发放小微贷款、促进中小微企业全年营收账款融资 8000 亿元等信贷政策都将有力支持小微企业信贷投放。 图 1：2020 年一季度再贷款再贴现额度大幅增长（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 表 1：3 月 31 日国常会主要内容 政策 内容 财政政策 再下达一定规模的专项债，“资金跟着项目走”，力争二季度发行完毕 货币信贷政策 增加中小银行再贷款再贴现额度 1 万亿元 进一步实施对中小银行定向降准 扩大涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放 支持金融机构发行 3000 亿元小微金融债券用于发放小微贷款 引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元 促进中小微企业全年应收账款融资 8000 亿元 03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,00030,0002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03支农再贷款余额支小再贷款余额扶贫再贷款余额再贴现余额预测额度qNmQtRvNvNaQdNbRtRnNsQmMlOqQqMjMnNqR7NpOtNwMtOpOuOsPnR 债市启明系列｜2020.04.01 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 民生保障 从 3 到 6 月，将社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制的价格临时补贴标准提高 1倍，并将孤儿、符合条件的参保失业人员等纳入政策范围 将受疫情影响的困难群众纳入低保、临时救助等政策保障和就业援助范围 消费政策 将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年 中央财政采取以奖代补，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车 对二手车经销企业销售旧车，从 5 月 1 日至 2023 年底减按销售额 0.5%征收增值税 资料来源：国务院，中信证券研究部 国常会再提“再贷款+定向降准”的结构型货币政策组合，但正如我们在《近期再贷款政策点评—再贷款政策知多少》提到的，定向政策之外仍需总量宽松支持。在众多定向支持小微企业的货币信贷政策中，“引导公司信用类债券净融资比上年多增 1 万亿元”的目标并不是定向针对小微企业，如果按信用债净融资规模看，这一目标并不难完成，但如果按社融口径企业债券净融资规模来看，货币政策则仍然需要加大逆周期力度来维持低利率环境便利企业融资。 3 月债市回顾：全球市场激荡 上旬疫情在全球蔓延，避险情绪下全球利率齐步走低。随着疫情的全球扩散，疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期，成为驱动美债乃至全球利率下行