永续债2020年3月跟踪报告：品种利差触底，负面案例增加

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 品种利差触底，负面案例增加 永续债 2020 年 3 月跟踪报告｜2020.04.01 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 我们对永续债市场在 3 月的发行情况进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后对 4 月市场潜在风险做出预判。 ▍ 一级市场：永续债发行提速。2020 年 3 月，企业永续债共发行 57 支，规模合计 730.5 亿元，净融资 417.5 亿元。行业角度，公用事业、城投和综合行业分别发行 188 亿元、168 亿元和 115 亿元，位居前三；偿付顺序上，57 支新发企业永续债中有 8 支为次级债，规模 112 亿元，占比较 2 月明显下降。2020年 3 月，新发金融永续债共 6 支，其中银行永续债 3 支，发行人包括邮储银行、泸州银行和桂林银行，证券公司永续次级债 2 支，发行人包括国泰君安和中信建投，其他金融机构永续债 1 支，为中债增信发行的 20 中债增金融永续债 01。 ▍ 二级市场：品种利差下行动能趋缓。流动性方面，2020 年 3 月，企业永续债公募债换手率 6.2%，私募债换手率 4.5%，分别较 2 月提升 2.3pct 和 1.7pcts；银行永续债月度换手率为 5.3%，较 2 月下降 2.7pcts。利差方面，截至 3 月31 日，整体的永续债品种利差为 81bps，单月下降 3bps，目前处于 2015 年以来 47.6%的历史分位数水平，以中位数计算的 AAA 永续债品种利差为46.7bps，较 2 月末反弹 2bps，但仍处于 2015 年以来 2.0%的历史分位数水平，下行动能趋缓。 ▍ 负面事件：海航系发行人递延付息。3 月永续债负面事件均与海航系发行人相关， 16 海南航空 MTN001 和 16 天津航空 MTN001 递延支付当期利息。此外，天津航空于 3 月 2 日宣布将不行使 17 津航空 MTN001 赎回权，并递延支付本次利息，该跳息延期及递延付息事项将于 4 月 14 日落地。截至 2020 年 3月 31 日，含已公告案例在内，已主动延期的永续债共 14 支，已被迫延期的永续债共 12 支，已经递延付息的永续债共 10 支。 ▍ 风险展望：已违约主体料将不行使赎回权。2020 年 4 月共 22 支永续债进入行权期，规模 311 亿元，较去年同期增加较多，2020 年永续债行权高峰将出现在 9~12 月。4 月关注 2 家已违约主体的永续债延期风险，17 新华联控MTN001 尚未实质违约，但新华联集团名下已有 3 支违约债券，且截至 2020年 3 月 31 日尚未刊登《提前赎回公告》，跳息延期几成定局；15 中信国安MTN001 于 2019 年 4 月 28 日未按时兑付利息，已构成违约，虽然中信国安集团于 3 月 27 日公告称计划赎回 15 中信国安 MTN001，但仍存在不确定性。 ▍ 月度思考：特别国债与中小银行永续债。从获得银保监会批文到正式发行的时间间隔来看，大型银行发行永续债所需时间普遍在 2 个月以内，而规模较小的银行则往往耗时更长，部分 2019 年已获得批文的中小银行甚至至今仍未发行，侧面反映发行难度。基于中小银行补充资本的迫切和难度并存，2019 年以来定向支持中小银行的政策不在少数。3 月 27 日政治局会议提出要发行特别国债，我们认为不排除此次特别国债将部分用于补充银行资本金，对象大概率将以中小银行为主，方式可能为财政部借道社保基金认购中小银行永续债。 ▍ 风险因素：永续债会计新规执行力度趋严；延期与递延付息事件超预期释放。 永续债月报｜2020.04.01 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 一级市场：永续债发行提速 .............................................................................................. 1 二级市场：品种利差下行动能趋缓 ................................................................................... 3 负面事件：海航系发行人递延付息 ................................................................................... 7 风险展望：已违约主体料将不行使赎回权......................................................................... 8 月度思考：特别国债给特别的市场 ................................................................................. 10 风险因素 ......................................................................................................................... 11 插图目录 图 1：企业永续债发行与到期时间序列 ............................................................................. 1 图 2：金融永续债发行与到期时间序列 ............................................................................. 3 图 3：企业永续债月度换手率 ............................................................................................ 4 图 4：银行永续债月度换手率 ............................................................................................ 4 图 5：永续债品种利差 vs 10 年国开收益率 ..................................................................... 4 图 6：各类永续债品种利差走势 ........................................................................................ 5 图 7：AAA 永续债品种利差走势 ...................................................................................