信视角看债：新基建背景下的城投价值挖掘

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新基建背景下的城投价值挖掘 信视角看债｜2020.04.01 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 逆周期调节以基建为主力军，在新基建的提倡下，传统基建将与新基建同步发展助力经济。地方债增发对于地方政府资金压力的缓解也将利好城投，经济增速下行叠加流动性呵护对于城投平台再融资有所保障。 ▍ 一季度城投债市场无论发行还是交易都较为火热。一级发行：一季度城投债净融资额相较去年有明显增加。一季度城投债发行总规模 8854 亿元，在今年以来较为宽松的融资环境下，城投净融资额 4604 亿元，相较去年 3678亿元增加约 25%。二级收益：高等级长久期收益率下行明显。一季度各期限和各级别利差下行较为明显，尤其是在配置高等级拉长久期的城投债投资策略拉动下，高等级长久期城投债利差下降到低位，1 月以来城投债 3-5年利差下降约 20bps，AAA 高等级城投债利差下降约 15bps。 ▍ 城投债外部因素与风险展望。逆周期调节下地方政府保障城投兑付的意愿增强，再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有调整，对于隐性债务的监管出现缓和。同时地方债扩容发行有助于政府资金压力缓解，城投融资也出现明显改善。从业务持续性上，逆周期环境下基建的加码也会保障城投平台的业务规模和政府黏合度，对于风险，我们认为更多的是在疫情结束经济复苏企稳之后，央地之间可能会再次强调隐性债务管控和金融严监管，目前而言我们认为对于城投的担忧不必加剧，即便是下半年到期规模增加，但是流动性呵护依然充沛，很大程度保障了城投债务滚续。 ▍ 非标信托融资仍具有不确定性。2020 年截至目前共发生 9 起城投非标违约，较过去有明显减少。其中 7 起城投的非标违约仍待解决。已经违约的城投主体中，贵州省城投仍为大多数，其中遵义市城投非标产品违约较多。部分主体受到疫情影响而导致非标产品违约。信托监管程度或进一步增强，融资未来不确定性增大。在防范化解金融风险攻坚战的基调下，预计信托监管将进一步增强，压降高风险业务和转型将是必经之路。 ▍ 新基建对于城投债的影响。新基建或为园区城投带来发展契机，可多关注重大区域如长三角和粤港澳等区域，以及中西部的国家级高新区，增长潜力巨大，政策优势也将逐步凸显。高等级城投利差水平已处于历史低位，在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下，区域分层也显露无疑。因此要根据区域进行不同程度的择券。国家级高新区大部分发债主体为 AA级，国家级经开区整体利差位于 AA+级与 AA 级普通城投之间，风险方面经开区城投安全程度高于 AA 级普通城投，收益方面与 AAA 级高等级利差差异约 170bps，具备相对配置价值。区域择券同样建议使用下沉策略，从高资质地区的主要经开区平台开始筛选利差相对较高的主体博取收益。 ▍ 风险因素：监管收紧、隐性债务管控超预期；再融资风险加大等。 信视角看债｜2020.04.01 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 城投债一季度市场状况 ...................................................................................................... 3 一级发行和二级收益 ......................................................................................................... 3 城投债外部因素与风险展望 .............................................................................................. 5 短期内不必担忧城投债超预期信用风险 ............................................................................ 5 二季度至年末需关注的城投信用风险点 ............................................................................ 5 非标融资仍有不确定性 ...................................................................................................... 8 新基建背景下的城投发展 .................................................................................................. 9 信用策略：慢半拍的相对确定性延续 .............................................................................. 12 风险因素 ......................................................................................................................... 13 市场回顾：融资回落，收益率下行 ................................................................................. 14 一级发行：净融资量有所回落，资金成本整体上行 ........................................................ 14 二级市场：收益率整体下行，信用利差整体上行，3Y 收益率下凹 ................................. 17 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 21 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 23 插图目录 图 1：2020 年一季度城投债净融资额有所下降 ................................................................ 3 图 2：城投债不同级别和不同期限利差走势 ..............................