申万债券热点聚焦系列之十七：2020年财政扩张方向和空间在哪？对债市影响几何？

策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 3 月 31 日 2020 年财政扩张方向和空间在哪？对债市影响几何？ ——申万债券热点聚焦系列之十七 相关研究 《关注海外风险对国内的传导，债市未到反转时——申万债券热点聚焦系列之十六》2020/3/9 《通胀会超预期吗？——申万债券热点聚焦系列之十五》2020/3/6 《上半年剩余时间期限利差将收窄——申万债券热点聚焦系列之十四》2020/2/26 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230519090003 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7400 liuning@swsresearch.com 本期投资提示：  国内财政空间测算：（一）公共财政：赤字率提升，但难补收入缺口，支出增速仍有下行压力。积极财政政策下，2020 年赤字率有望提升至 3.5%甚至以上，考虑年内名义 GDP 下行压力，预计公共财政部分赤字有望达到 3.7 万亿左右（2019 年财政赤字目标 2.76 万亿）。分摊到中央和地方的赤字规模，预计两者分别达到 2.4 和 1.3 万亿，较 2019 年的 1.83 万亿和 0.93 万亿都有所扩张。按照收入+实际赤字来测算，即使目标赤字率升至 3.5%，加上调入资金和转结余资金，预计 2020 年财政支出还是有一定下行压力。假设 2020 年财政收入增速降至 3%，调入和使用结转结余资金规模与往年相似，预计全年财政支出则可以达到 25 万亿的规模，同比增速约为 5%，相较于 2019 年的 8.1%还是有所回落。  （二）专项债扩张：仍需考虑地方债务率约束。如果我们按照地方债务率 100%约束来计算，预计 2020 年地方债务限额可上升 4.5 万亿至 28.6 万亿左右，新增专项债限额 3.2 万亿左右，比 2019 年 2.15 万亿还是有较为明显的扩张的，但当前市场对此已有相应预期，专项债也很难再继续超预期放量。  （三）财政扩张空间：多管齐下，特别国债大概率落地。除公共财政部分，准财政空间同样不容忽视，建议关注政策性金融债规模扩容、城投债相关融资边际改善以及 PSL 贷款扩容的可能，同时，3 月 27 日的政治局会议明确提出特别国债这一方式，预计年内大概率也将落地。整体来看，财政扩张年份政策性银行金融债及城投债融资往往有所增加；非标方面，2016 年年底开始的金融去杠杆过程对非标融资整体偏负面，但随着资管新规细则的边际放松，2019 年非标缩幅已有所放缓。特别国债方面，从以往我国 2 次发行特别国债的经验来看，一般都由财政部直接向银行定向发行，且用于特定投向使用，今年可能用于疫情防控、或者新基建等领域，具体方向仍需关注。  综合来看，今年狭义财政支出增速有下行压力，但广义财政支出增速有望向上反弹，预计将支持基建投资增速反弹至 10%。我们对可能投向基建投资的各项资金来源做了一个预测及汇总，具体如下：（1）预算内资金：2020 年公共财政支出、政府性基金支出增速可能将小幅下滑，但专项债额度继续大幅增加，该部分资金投向基建的比重也有望进一步提升，预计预算内资金投向基建的资金有望较 2019 年增加 9000 亿元左右；（2）国内贷款，假设 2020 年国内贷款新增 18.5 万亿，投向基建的比重小幅提升，则国内信贷有望支持 3.7万亿左右资金，较 2019 年测算值多增 6700 亿元左右；（3）城投债净融资：2019 年城投债净融资规模（1.2 万亿）较 2018 年几乎翻倍，假设 2020 年城投债净融资继续温和增长20%至 1.48 万亿左右；（4）非标融资：预计资管新规实施细则边际继续小幅放松，非标融资缩幅继续收窄。汇总各项基建资金来源来看，估算的 2020 年基建投资的资金来源增速较 2019 年继续向上反弹至 8.5%左右，有望支持基建投资实现 10%左右的增速。其中，专项债、信贷、城投债及非标融资的贡献均偏正向。  扩张力度上，2020 年预计投向基建的广义财政资金有望较 2019 年增加 1.35 万亿，约占当年 GDP 名义值的 1.3%，财政扩张力度高于 2018-2019 年，但弱于 2009 年的情形。  投向上，受疫情影响较大的行业的财政帮扶政策有望继续加强，同时关注年内后期新老基建投资的加快。2 月 21 日召开的政治局会议曾提及“帮扶住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等受疫情影响严重的行业”、“加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G 网络、工业互联网等加快发展”，建议关注相应受疫情影响较大的行业的财政帮扶政策及新老基建投资的加快。从 2020 年 1-2 月财政支出投向来看，卫生健康支出增速（22.7%）居首，而交通运输行业支出增速（-25.5%）下滑较快，后续有望持续提升。  对债市影响：市场对财政政策宽松方向及力度预期较满，政策的具体细化对市场影响不大，且基建增速的反弹需要时间以及短期难以逆势拉升经济，我们维持看好2 季度债市的观点不变。继续维持下半年经济边际改善、债市调整的判断不变。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 国内财政空间测算 ......................................................... 4 1.1 公共财政：赤字率提升，但难补收入缺口，支出增速仍有下行压力 .............................................................................................................................. 4 1.2 专项债扩张：仍需考虑地方债务率约束 ............................................... 5 1.3 财政扩张空间：多管齐下，特别国债大概率落地 ............................... 6 2.广义财政支出有望反弹，支持基建投资反弹至 10%左右 . 7 3.对债市影响分析 .............................................................. 9 目录 sPtPpNyQzR9PcMbRtRrRtRpPiNpPqMeRqQsQ9PmNrOwMpNqMxNnOpQ 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：近年来实际赤字率持续高于目标赤字率（%） ............................................. 5