资产配置月报：流动性是急症，基本面是慢病

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年04月01日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 010-56793949 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 重新审视 2020 年中国经济》2020.03 2《固定收益研究: 资管新规下的养老理财》2020.03 3《固定收益研究: 疫情行情中的机构行为》2020.03 流动性是急症，基本面是慢病 资产配置月报 核心观点 流动性危机是“急症”，在美联储火线救援下有所缓解。但海外疫情仍在快速扩散，全球总需求收缩，技术性衰退或难避免。流动性冲击是无差别的杀估值，衰退风险是杀盈利，基本面对无风险资产更友好，对大宗商品最不利。国内疫情防控已不是近期主要矛盾，外需冲击与政策对冲是关键。沿内需核心等角度挖掘错杀机会仍是股市重点。流动性冲击对债市是错杀，十年期国债收益率 2.7-2.8%逆势操作有所斩获，债券的基本面和政策支撑未改，仍有惯性，中资美元债机会明显。黄金回归宽松大逻辑，全球定价的大宗商品压力仍偏大，人民币汇率在美元企稳后也有望继续保持稳定。 基本面：一季度“挖深坑”，二季度关注外需 疫情之下，一季度经济增速“挖深坑”或难以避免。而由于通过年度目标倒推增长节奏在当下可能产生较大偏差，市场对经济增速的预期处于缺少“锚”的状态。五个关注点：中国疫情阶段和经济周期领先于海外，一季度挖深坑，二季度缓步恢复；外需冲击及政策对冲将是二季度经济的核心关注点；货币与财政政策在二季度都有望更加积极，初现早周期特征；但盈利预期仍在下调的过程中，目前看可能还不够充分；CPI 与 PPI 将在二季度更加严重的背离，PPI 关注度更高。 流动性：债市无忧，股市缺少赚钱效应，企业防断流 疫情冲击下，外需承压+内需疲软，使用货币政策配合财政政策适度刺激总需求仍有必要，“降成本”纾困需求明显上升。中央定调，央行通过降准、逆回购等多手段落实，银行间流动性短期仍有望在偏宽松货币政策下保持充裕。在货币政策与财政政策加码对冲下，总量来看实体流动性充裕，有利于企业复工复产。但结构层面难掩疫情对经济的创伤，主要表现在居民贷款乏力，企业流动性压力增大，尤其是服务业的中小企业和外贸企业。资本市场流动性方面，美国流动性危机有所缓和，股市面临的整体机会成本不高，但市场赚钱效应大为降低，短期资金流入动力不强。 估值与相对价值：股市估值开始显吸引力 全球流动性冲击已稍有缓解，但警报仍未完全解除，且海外疫情发展不确定性仍存，技术性衰退在所难免，各类资产波动性仍高。股债相对性价比中期看对股市有利，偏低的估值使得继续下行的风险相对可控，可从挖掘错杀机会角度选择入场点。利率债收益率绝对水平再次挑战前低，但外需、财政逆周期政策等多空两方扰动因素增加，曲线估计将保持偏陡形态，交易情绪主导。信用债中，中资美元债出现错杀机会，在利率尤其是中短端仍安全的背景下，短久期拿票息可坚持，地产坚守龙头，城投不建议过度下沉，结合分行业信用利差水平挑选安全边际较好的行业是较优选择。 资产配置研判：强弱转换过渡期 股市面临外需+盈利压力 vs 逆周期政策局面，避其锋芒后寻找错杀，围绕内需等挖掘相对确定的机会。债市方面，基本面偏正面，货币宽松+财政积极=收益率曲线陡峭，十年期国债收益率 2.5%以下站在流动性出口近处。信用债近期调整，尤其是中资美元债遇流动性“错杀”，带来了确定性较高的票息机会。转债估值被动抬升，操作难度加大，建议继续控制仓位，面对个券炒作，埋伏高性价比且有一定题材的品种“守株待兔”。理财、货基吸引力仍弱，美元不复流动性冲击强势，人民币汇率有望保持稳定。黄金回归宽松大逻辑，继续战略配置，而全球总需求崩塌或制约其他商品表现。 风险提示：海外疫情扩散、美国大选生变、原油谈判进展。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 04 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 市场主题：流动性“急症”好转，基本面“慢病”隐现 ................................................... 5 “疫情+原油价格战”双重压力测试下，流动性危机致境外资产普跌 ............... 5 美联储火线救援之下，流动性“急症”逐渐好转 .............................................. 5 “病去如抽丝”：基本面“慢病”仍需要调养 .................................................... 8 投资启示：流动性冲击=杀估值，经济衰退=杀盈利，寻找错杀 ...................... 11 基本面：一季度“挖深坑”，二季度关注外需 ................................................................. 13 流动性：债市无忧，股市新资金有限，企业防断流 ........................................................ 15 估值与相对价值：股市估值开始显吸引力 ....................................................................... 17 大类资产：股市估值吸引力上升，债市仍有惯性 ............................................ 17 股债相对性价比中期看对股市有利，从挖掘错杀机会角度选择入场点 ............ 18 利率债：收益率绝对水平再次挑战前低，但扰动增加 ..................................... 19 信用债：中资美元债出现错杀机会，短久期拿票息可坚持 .............................. 21 资产配置：强弱转换过渡期 ............................................................................................ 22 股票：外需+盈利压力 vs 逆周期政策，围绕内需等挖掘相对确定的机会 ................ 22 债券：曲线陡峭，信用债吃票息，中资美元债错杀 ................................................ 23 转债：估值偏高，“守株待兔” ............................................................................... 24 理财及货基：理财与货基吸引力继续下降 ........