纺织服装行业运动品牌2019年年报总结：景气延续，龙头愈优，规模与质量兼顾

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 景气延续，龙头愈优，规模与质量兼顾 运动品牌 2019 年年报总结｜2020.4.1 中信证券研究部 核心观点 冯重光 首席纺织服装 分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装分析师 S1010519120002 2019 年国内外运动品牌表现靓丽，在多品牌推进/新品研发/营销资源获取/零售改善等方面全面发力。展望 2020 年，预计 2020H1 收入&盈利受疫情影响面临一定压力。我们判断运动需求仍在，且疫情深化健康理念，伴随东京奥运会延后至 2021 年，2021-2022 年有望迎来连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动行业需求/关注度/估值持续提升。建议在疫情明朗、预期充分反映后的 2-3 季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏。 ▍2019 年经营回顾：规模与质量兼具，龙头愈优。①利润表：2019 年安踏主品牌增长稳健，FILA 持续超预期，李宁/特步改革成效兑现，增长逐年提速。其中安踏/FILA 收入分别+22%/+74%，李宁/特步收入同样逐年改善（分别+32%/28%）。同业比较来看，龙头品牌规模优势愈加凸显，李宁/特步/361 度收入和安踏收入相比较，比例从 2017 年的 53%/31%/31%下降至 2019 年的 41%/24%/17%。从盈利角度看，安踏毛利率改善（55%）、净利率略有调整（16.6%），李宁盈利持续优化（毛利率 49.1%/净利率 9.1%）。②现金流量表：整体经营稳健，经营性现金流基本匹配净利润增长。安踏/李宁 2019 年经营性现金流净额分别为75 亿元（+69%）、35 亿元（+110%）。③资产负债表：周转健康，库存优化。2019 年安踏主品牌周转天数保持在 50 天左右，李宁/特步存货周转天数继续优化，分别为 67/73 天。从结构看，李宁库存仍在持续优化，公司/渠道层面 6 个月内库存占比为 76%/71%。 ▍运动品牌的 2019：多品牌/产品研发/营销/零售的全面发力。①多品牌：安踏成功整合 Amer 并完成组织框架的响应调整，特步合作优质跑鞋品牌 Saucony 和户外品牌 Merrell 品牌负责中国地区业务，并且收购整合休闲品牌 Palladium 和K-swiss，多品牌战略正式起航。②产品研发：安踏推出“氢科技”中底材料、升级 KT 系列至 KT5 Pro Stars，李宁多年沉淀打造重磅科技“䨻”，特步全面升级新一代竞速 160X 产品。③营销：安踏合作国际奥委会，李宁植根中国文化全渠道营销，特步则继续加强优势跑步领域的马拉松赛事资源布局。④零售：安踏加速门店形象升级（九代店）和渠道结构优化并举（开大店），李宁根据不同市场需求灵活优化渠道结构，加盟商优中愈优（收入+39%），直营模式积极调整（收入+15%），特步全面升级门店形象（90%为国际化风格）。 ▍运动鞋服行业的 2019：高景气延续，龙头加速抢占份额。2019 年我国运动服饰行业整体规模 3188 亿元（+17.3%），预计未来 5 年 CAGR=11.4%。其中运动鞋/运动服分别为 1336 亿元（+13.1%）/1830 亿元（+20.5%）。从格局角度看，龙头品牌加速提升份额，2019 年 Nike/Adidas 市占率延续提升趋势，分别达到22.9%/20.4%，Skechers 提升至 6.8%。国内品牌中，安踏加速抢占份额、进一步拉近同 Nike/Adidas 距离，市占率为 16.4%（安踏品牌/FILA 市占率分别为11%/5.4%）李宁/特步企稳回升，2019 年市占率为 6.3%/4.9%。 体育产业 评级 强于大市（维持） 运动品牌 2019 年年报总结｜2020.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍2020 年前瞻：2020H1 疫情冲击下的深蹲，2020H2 内生修炼后的复苏。结合业绩发布会及终端调研，我们预计安踏 2020Q1 流水下降 20%~30%，FILA 2020Q1 流水下降 10%左右，预计公司整体 2020H1 收入下降 10%左右（安踏下降 15%左右，FILA 持平）；预计李宁 2020Q1 流水下降 20%左右，5 月~6 月恢复至去年同期水平；预计特步 2020Q1流水同比下降 25%~30%。面对疫情，各家运动品牌积极应对，预计 2020H2 回到正增长：①更积极的退换货政策。安踏提供 10%~15%的货品回购政策，李宁给经销商更多的返点支持，特步将使用 2020Q3 的货品同渠道 2020Q1 的春季货品进行调换。②大力推动线上业务发展。安踏积极推动全员线上销售，并且快速上线微信商城小程序。③加盟商补贴。特步对经营商大促活动进行部分补贴，同时延长经销商 1 个月账期。 ▍风险因素：疫情波动，终端需求波动，宏观经济波动风险等。 ▍投资建议：2019 年国内外运动品牌表现靓丽，在多品牌推进/新品研发/营销资源获取/零售改善等全面发力。展望 2020 年，预计 2020H1 收入&盈利受疫情影响面临一定压力。我们判断运动需求仍在，且疫情深化健康理念，伴随东京奥运会延后至 2021 年，2021-2022 年有望迎来连续两年运动大年（东京奥运会-北京冬奥会-世界杯），推动运动行业需求/关注度/估值持续提升。建议在疫情明朗、预期充分反映后的 2-3 季度布局，优选长期成长逻辑清晰、行业地位巩固、受益于赛事大年的运动绝对龙头，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏。 重点公司盈利预测表 简称 收盘价 （港元） EPS（元） PE（倍） 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 安踏体育 55.4 1.53 1.99 2.05 2.92 43 33 25 17 买入 李宁 22.35 0.30 0.60 0.68 0.89 68 34 30 23 买入 申洲国际 81.75 3.02 3.39 3.5 4.09 25 22 21 18 买入 滔搏 8.00 0.23 0.36 0.40 0.46 32 20 18 16 - 资料来源：Wind、中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 30 日收盘价；港元兑人民币汇率为 0.9107；滔搏 2019 财年为 2018 年 2 月至 2019 年 2 月。 mNoNpRuNpOrRoRtQpQtPqR7NaO6MsQmMoMpPiNmMtPiNnNnMaQsQmNvPmRpRNZmNoQ 运动品牌 2019 年年报总结｜2020.4.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 2019 年经营回顾：规模与质量兼具，龙头愈优 ................................................................ 1 利润表：整体高增，龙头愈优 .......................................