黄金行业：一叶知秋看资产配置系列1，金铜比创历史极值的背后20200217

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 黄金行业 2020-2-17 一叶知秋看资产配置系列 1 ——金铜比创历史极值的背后 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持  一叶知秋系列：宏观视角下的行业比较 黄金，兼具商品、货币与金融三重属性的特殊大类资产之一， 其分析的意义并不仅仅在于贵金属本身，更加在于如何通过黄金这一视角，来对全球宏观乃至大类资产配置的思考借鉴。我们计划推出《一叶知秋系列》专题报告，通过以黄金为突破口，分析行业比较与资产配置，本文为第一篇，分析金铜比。  信号：金铜比达到历史上限的意义 若以金来衡量保值对冲的视角，以铜来模拟顺周期的视角，则金铜比某种维度上可适当的反映其对全球宏观边际变化的预期。这一指标的变化，简单来说可分为两种机制：1、背离-反向机制，多为经济下行期：黄金受利率下行与避险情绪影响而有所上涨，铜自然有所下行；2、共振-同向机制，多为经济复苏上行期：黄金受通胀与汇率影响，则金铜都呈现上涨趋势，当然不同阶段上涨速度会有所分化，反应出来这一指标有不同的表现。  佐证：历史极限值背后的两大模式 通过对所能收集到数据来看，在近六十年的区间里，当前金铜比达到的 0.28 基本接近六十年来波动的区间上限。经过对历史数据复盘来看，达到当前状态的时间点在过去只出现过 5 次，分两种模式：1、背离-反向机制下的大衰退：典型的代表是 1982 年石油危机与 2008 年全球次贷危机，金与铜之间的明显背离，导致这一指标大幅上行创新高；2、共振-同向机制下，多为衰退末期与复苏前期：这一阶段往往伴随着美联储的不断降息，黄金走强的同时，铜依然在低位震荡或走弱，而陆续过渡到复苏前期，往常以美国经济为代表的模式下，消费系统的复苏次序往往早于工业系统，则金铜比会呈现出强势的结果，2016 年，2019年都是这种模式下的典型。  预判：本轮金铜比收敛，或以铜涨方式完成 通过我们模型来看，当前生产、投资、库存已调整完毕，处低位筑底，而盈利、价格降幅也逐步放缓，向下动能渐退，对经济悲观的预期或已经在价格与权益估值端有了较为充分的反映。  投资：高β向高α，右侧趋势投资向左侧行业比较过渡 经济高速增长、需求大幅波动的背景下，产业跟随宏观更容易呈现低α高β的周期性波动，而当前需求扁平化，各个产业都开始向头部公司高α但行业低β的模式过渡。这意味着：1、原有自上而下抓需求拐点的投资思路，开始向自下而上的探寻α的视角切换，行业内坚定探寻头部，产业间寻找出清更健康的行业比较是当前的主思路；2、高β时代不必过分在意行业与公司资质，高杠杆率公司反倒在拐点来临之际弹性更大，而当前需求扁平化、经济转型期更需侧重供给出清；3、基于产能、产量、库存三个视角来构建模型，发现大周期视角下出清最充分的行业为基本金属，尤其是铜。从金铜比的自上而下和行业出清的自下而上来看，出清较为充分的铜，至少构成了投资端高度重视的必要条件。 [Table_Author] 分析师 王鹤涛 （8621）61118772 wanght1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512070002 分析师 叶如祯 （8621）61118772 yerz@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517070008 分析师 赵超 （8621）61118772 zhaochao1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519030001 联系人 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《当前节点怎么看黄金？》2020-2-3 《黄金 50 年：纵览大通胀与大衰退——有色金属行业 2020 年度投资策略之贵金属篇》2020-1-4 《坚定看好 2016 年黄金上涨行情》2016-5-3 风险提示： 1. 宏观经济需求大幅波动； -17%-3%11%25%39%2019/22019/52019/82019/112020/2黄金沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究┃深度报告 目录 一叶知秋系列：宏观视角下的行业比较 ........................................................................................ 4 一、信号：金铜比达到历史上限的意义 ........................................................................................ 4 1、金铜比，经济情绪的晴雨表 ............................................................................................................................... 4 2、机制：黄金双向驱动，致金铜比变化呈两类机制 .............................................................................................. 5 3、信号：本轮金铜比三个阶段，与极值释放信号 .................................................................................................. 7 二、佐证：历史极限值背后的两大模式 ........................................................................................ 7 1、危机模式：金强铜弱，反向分化 ........................................................................................................................ 8 案例 1：1980 年，第二次原油危机 ................................................................................................................................. 8 案例 2：2008 年，美国次贷危机 ..................................................................................................................................... 9 2、复苏模式：金先铜后，同向分化 ..........................