25年业绩稳健增长，盈利能力持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2025年年报及 2026 年一季报点评 当前价： 10.36 元 三鑫医疗（300453） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 25 年业绩稳健增长，盈利能力持续改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.22 流通 A 股(亿股) 3.60 52 周内股价区间(元) 7.75-11.1 总市值(亿元) 54.09 总资产(亿元) 24.44 每股净资产(元) 2.93 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报，实现营业收入 16.40亿元（+9.31%），归母净利润 2.65亿元（+16.51%），扣非归母净利润 2.42亿元（+15.15%）。2026年 Q1公司实现营业收入 4.09亿元（+13.39%），归母净利润 0.68亿元（+27.23%），扣非归母净利润 0.61 亿元（+21.26%）。  25年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。分季度看，2025 年 Q1/Q2/Q3/Q4单季 度 收 入 分 别 为3.61/4.00/4.07/4.73 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为0.54/0.61/0.70/0.80 亿元，业绩增长主要由血液净化业务驱动。从盈利能力看，2025 年毛利率为 36.02%（+0.69pp），销售费用率为 4.75%（-0.85pp），主要系集采深入实施，市场推广投入相应减少；管理费用率为 7.47%（+0.28pp），主要受股份支付及无形资产摊销增加影响；研发费用率为 4.59%（+0.33pp）。公司利润增速快于收入增速，整体盈利能力有所提升。2026 年 Q1 利润端增速27.23%，显著快于收入增速 13.39%，业绩表现亮眼。从盈利能力看，Q1毛利率为 37.1%（同比提升约 2.5pp），主要系高毛利的湿膜透析器等新产品放量带来的产品结构优化。  血液净化业务为核心增长引擎，海外市场拓展迅速。分业务来看，2025年血液净化类产品收入 13.61亿元，同比增长 11.80%，占总收入比重提升至 82.95%。增长主要系优势产品血液透析器、血液透析浓缩液/粉、血液透析管路等经营业绩保持较好增长，同时湿膜透析器、透析液过滤器等新品成为新的业绩增长点。给药器具类产品收入 1.70亿元，同比下降 10.39%。心胸外科类收入 0.73亿元，同比增长 1.19%。值得注意的是，公司海外业务实现营业收入 3.69亿元，同比增长 34.56%，成为公司业绩增长的重要驱动力。截至 2025年底，公司持有 107项医疗器械产品注册证。  集采续标价格稳定，湿膜透析器有望快速放量。公司产品在“二十三省”血液透析耗材联盟集采、“京津冀 3+N”血液透析耗材联盟集采等项目中均有中选，集采的全面落地带动了产品放量，市场份额进一步提升。新一轮集采续标延续了上一轮中选价，未再降价，为市场价格提供了稳定预期。公司新产品湿膜透析器作为国产首证产品，已顺利进入“二十三省”血液透析类医用耗材接续采购增补中选产品目录。  盈利预测与投资建议。预计 2026~2028 年归母净利润分别为 2.9、3.3、3.7 亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，首次覆盖，建议关注。  风险提示：产品价格大幅下降风险，需求端下滑风险、血液净化产能释放不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 1640.20 1860.07 2064.58 2292.66 增长率 9.31% 13.41% 11.00% 11.05% 归属母公司净利润（百万元） 264.94 294.37 328.75 368.11 增长率 16.51% 11.11% 11.68% 11.97% 每股收益 EPS（元） 0.51 0.56 0.63 0.71 净资产收益率 ROE 18.68% 17.96% 17.47% 17.07% PE 20 18 16 15 PB 3.71 3.18 2.75 2.38 数据来源：Wind，西南证券 -3%5%14%22%31%39%25/525/725/925/1126/126/326/5三鑫医疗 沪深300 三 鑫医疗（300453） 2025 年 年报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 血液净化类全产品链布局, 湿膜透析器已取得国产首张注册证 三鑫医疗是国内血液净化领域头部平台型企业。公司是血液净化产业平台运营商与医用耗材领域一流制造商，当前已形成血液净化类、给药器具类、心胸外科类三大业务板块，其中血液净化为绝对核心，2025 年收入占比达 82.95%。 公司是国内率先完成血液透析设备+耗材全产品链布局的企业之一，在透析器、透析管路、透析浓缩液/透析粉及透析设备等环节实现系统布局，能够在集采与国产替代背景下强化综合竞争力。从行业地位看，公司拥有血液透析器规格型号业内最全等显著优势，头部企业特征突出；在血液透析类耗材联盟集采进入常态化执行后，龙头企业有望依托产品矩阵、渠道覆盖和成本控制能力进一步提升份额。 血液净化类业务是公司的增长引擎。血液净化业务 2025 年实现收入 13.61 亿元，同比增长 11.80%，占公司主营收入比重达 82.95%。公司在该领域已建立“透析器+透析管路+透析浓缩液/透析粉+透析设备”全产品链布局，且透析器规格型号齐全、注册证储备领先，有助于在医院端形成组合销售与综合服务能力。行业层面，血液透析类医用耗材“二十三省”联盟集采已进入执行期，当前政策导向较此前更趋温和，主旋律由“严格控费”逐步转向“稳价提质、个体方案、下沉基层”，价格预期趋稳。在此背景下，公司作为中选头部企业，有望通过以价换量、稳定供货、渠道下沉获得更高市占率；同时，集采放量也带来更明显的规模效应，推动单位成本下降。此外，公司湿膜透析器已取得国产首张注册证，并已纳入集采增补中选目录，叠加血液透析滤过器等新品，有望提升公司在高端血净耗材市场的竞争力与盈利质量。 近几年集采落地初期扰动消退后，公司已重回增长通道。公司营业总收入由 2018 年的5.31 亿元增长至 2025 年的 16.40 亿元，2019-2025 年 CAGR 达 17.5%，整体维持稳健扩张态势。公司 2023 年收入短暂下滑至 13.00 亿元、同比-2.69%，但在 2024 年迅速恢复