证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了

证券研究报告·行业深度报告·证券Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券Ⅱ行业深度报告 β 属性减弱的背景下，寻找券商股的α ——再论券商股的 β 属性为什么消失了 2026 年 05 月 12 日 证券分析师 孙婷 执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 证券分析师 何婷 执业证书：S0600524120009 heting@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《资本市场持续活跃，前三季度净利润同比+62%——证券行业 2025 年三季报总结》 2025-11-03 《资本市场持续回暖，上半年扣非净利润同比+51%，上调全年盈利预测——证券行业 2025 年中报总结》 2025-09-01 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025 年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025 年及 2026Q1 上市券商归母净利润分别同比增长 43%及 38%，我们预计 2026 年券商净利润在高基数下仍有 15%的增速。然而在业绩高增及 ROE 创 2022 年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至 1.25xPB 左右。 ◼ 对比 A 股券商的估值背离，港股券商的 PB-ROE 仍有效。25Q4 以来，除国联民生-H 外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在 ROE 持续提升的预期下，H 股估值有所修复。而 A 股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从 AH 两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH 价差更小。中信 AH 溢价率在 10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发 AH 溢价率在 35%左右，其余券商在 80%以上。 ◼ 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ◼ ①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的 ROE水平，2012 年以后 ROE 中枢下降至 10%以下水平。2020 年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 ◼ ②券商股杠杆率仅 4 倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10 倍以上），因此 ROE 中枢也更低。本轮牛市，券商 ROE 虽有提升但不显著，2025 年券商行业平均 ROE 为 6.8%，而高盛及摩根士丹利 ROE分别达到 14%及 16%，银行及保险 ROE 也高于券商。 ◼ ③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ◼ ④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内 IPO 仍主要集中在头部，能拉高 ROE 的增量业务较少。 ◼ β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相关，在市场的认知中多有“强β”和“牛市旗手”的印象，但随着行业业务结构的调整，与市场联动减弱导致了β属性持续衰弱。如何在β 属性减弱的背景下，寻找券商的α？我们认为本质是提升 ROE 中枢，券商行业需要从外延和内生两方面去完成：外延发展包括通过并购重组，实现供给侧改革；内生发展包括发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。 ◼ 投资建议：当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。同时券商持续提升分红水平，H 股券商股息率具有一定吸引力。 ◼ 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 -6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%2025/5/122025/9/102026/1/92026/5/10证券Ⅱ沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 券商股 β 属性显著减弱，估值走势与 ROE 背离 ........................................................................... 4 2. ROE 偏低是制约券商估值提升的核心因素 ..................................................................................... 5 2.1. 重资本模式下，ROE 中枢走低................................................................................................ 6 2.2. 对比其他金融同业与海外投行，国内券商杠杆率及 ROE 均较低....................................... 8 2.3. 方向性自营头寸降低，业绩弹性降低..................................................................................... 9 2.4. 现有净资本管理体系下，衍生品等业务增长仍受限........................................................... 14 3. 券商如何完成从 β 到 α 的转变 ........................................................................................................ 15 3.1. 并购重组加速行业供给侧改革............................................................................................... 15 3.2. 乘居民存款搬家之际，财富管理迎来发展东风................................................................... 17 3.2.1. 投顾队伍持续扩容，从代销金融产品到买方投顾..................................................... 17 3.2.2. 强化 ETF 财富管理布局 ..............................................