2025Q4释放经营压力，股息率具备优势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月08日优于大市泸州老窖（000568.SZ）2025Q4 释放经营压力，股息率具备优势核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价97.53 元总市值/流通市值143559/143492 百万元52 周最高价/最低价145.88/95.50 元近 3 个月日均成交额896.36 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q3 收入及净利润延续下滑，预计中档酒产品表现较好》 ——2025-10-31《泸州老窖（000568.SZ）-2025 年核心经销客户会议召开，传递发展信心》 ——2025-09-12《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q2 降速释放需求压力，税金率影响净利率表现》 ——2025-08-31《泸州老窖（000568.SZ）-以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒》 ——2025-07-09《泸州老窖（000568.SZ）-2025Q1 录得正增，公司指引 3 年分红率稳步提升》 ——2025-04-282025Q4 释放压力，26Q1 延续调整。2025 年公司实现营业总收入 257.3 亿元/同比-17.5%，归母净利润 108.3 亿元/同比-19.6%；25Q4 收入 26.04 亿元/同比-62.2%，归母净利润 0.68 亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25 年现金分红总额预计 85 亿元，分红率 78.5%。2026Q1 实现收入 80.25 亿元/同比-14.2%，归母净利润 37.08 亿元/同比-19.3%。2025 年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2 以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025 年中高档酒收入229.7 亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中 38 度国窖好于 52 度国窖（坚持挺价策略）；2025 年其他酒收入 26.4 亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4 集中控货去库存。利润端看，2025 年毛利率 86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销 、 推 动 渠 道 下 沉 所 致 ； 2025 年 税 金 / 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单 25Q4 销售收现 18.64 亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27 亿元。2026Q1 预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中 38 度国窖、60 版下滑幅度小于整体，52 度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1 毛利率微降 0.69pcts 至 85.8%，销售费用率微增 0.37pcts 至 8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1 销售收现 88.85 亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债 27.94 亿元/环比-5.74 亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。投资建议：展望 2026 年，预计公司将聚焦 38 度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的 C 端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028 年预测，预计 2026-2028 年公司收入 226.0/235.3/251.9 亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值 26/27 年 280.7/311.1 亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4 亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值 26/27 年 118.3/132.8亿元），当前股价对应 26/27 年 15.8/15.0 倍 P/E。中长期看，38 度国窖品价比突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司 2026 年现金分红规划不低于 85 亿元，按照 5 月 8 日市值计算股息率 5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)31,19625,73122,59523,52725,187(+/-%)3.2%-17.5%-12.2%4.1%7.1%净利润(百万元)13473108319073954710439(+/-%)1.7%-19.6%-16.2%5.2%9.3%每股收益（元）9.157.366.166.497.09EBITMargin56.6%54.2%51.7%52.1%52.9%净资产收益率（ROE）28.4%21.8%17.7%18.0%18.9%市盈率（PE）10.713.315.815.013.8EV/EBITDA8.910.812.011.410.5市净率（PB）3.032.882.812.712.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年05月10日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：泸州老窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）25,73128,07131,10522,59523,52725,187-19.5%收入同比增速%-17.5%9.1%10.8%-12.2%4.1%7.1%-21.28pcts毛利率%86.6%86.1%86