2025年加速调整，2026Q1收入降幅环比收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月10日优于大市古井贡酒（000596.SZ）2025 年加速调整，2026Q1 收入降幅环比收窄核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价106.36 元总市值/流通市值56222/56222 百万元52 周最高价/最低价177.01/101.82 元近 3 个月日均成交额323.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《古井贡酒（000596.SZ）-2025Q3 业绩降幅扩大，加大费投、纾困渠道》 ——2025-11-04《古井贡酒（000596.SZ）-2025Q2 收入同比转降，费效比提升下净利率仍有提升》 ——2025-08-31《古井贡酒（000596.SZ）-2024 年业绩彰显韧性，2025Q1 顺利开门红》 ——2025-04-28《古井贡酒（000596.SZ）-第三季度收入增长 13.4%，省内市场仍有韧性》 ——2024-11-01《古井贡酒（000596.SZ）-产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现》 ——2024-08-312025 年加速去化经营包袱，2026Q1 延续调整、降幅环比收窄。2025 年公司实现营业总收入 188.3 亿元/同比-20.1%，归母净利润 35.5 亿元/同比-35.7%，其中2025Q4 收入 24.1 亿元/同比-46.6%，亏损 4.1 亿元/同比-153%；2026Q1 收入 74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润 16.1 亿元/同比-31.0%。结合 2025Q4+2026Q1 看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。2025H2 主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025 年年份原浆收入 145.9 亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%），预计古 5、古 8 以价换量下基本盘相对稳固，古 20 及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入 19.2/20.3 亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入 10.6/11.1/166.5 亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025 年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别 16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025 年计提黄鹤楼商誉减值损失 3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额 19.47 亿元/同比-58.8%。2026Q1 收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1 收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古 8 在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古 16 在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1 毛利率同比-1.84pcts 系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1 销售收现 74.63 亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额 19.11 亿元/同比+3.6%；截至 Q1 末合同负债 23.05 亿元/环比+7.85 亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。投资建议：展望 2026 年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入 2028 年预测，预计 2026-2028 年公司收入 179.6/187.3/198.5 亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值 26/27 年 205.7/222.2 亿元）；预计归母净利润 35.2/37.7/41.0 亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值 26/27 年45.6/50.4 亿元），当前股价对应 26/27 年 16.0/14.9 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)23,57818,83217,96218,73019,849(+/-%)16.4%-20.1%-4.6%4.3%6.0%净利润(百万元)55173549352337674104(+/-%)20.2%-35.7%-0.7%6.9%8.9%每股收益（元）10.446.716.667.137.76EBITMargin31.4%25.5%25.8%26.5%27.1%净资产收益率（ROE）22.4%14.2%13.3%13.5%14.0%市盈率（PE）10.215.816.014.913.7EV/EBITDA9.012.312.011.110.3市净率（PB）2.282.242.122.011.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：古井贡酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）18,83220,56722,22017,96218,73019,849-12.7%收入同比增速%-20.1%9.2%8.0%-4.6%4.3%6.0%-13.83pcts毛利率%79.3%76.8%77.2%78.6%78.5%78.5%1.82pcts销售费用率%29.0%25.8%25.5%28.3