2026Q1收入及净利润下滑，释放经营压力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月09日优于大市山西汾酒（600809.SH）2026Q1 收入及净利润下滑，释放经营压力核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价141.60 元总市值/流通市值172747/172747 百万元52 周最高价/最低价214.29/135.00 元近 3 个月日均成交额886.26 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2025 年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升》 ——2026-04-24《山西汾酒（600809.SH）-2025Q3 收入同比+4%，经营节奏稳健》——2025-10-31《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利率略有承压》 ——2025-08-29《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》 ——2025-04-30《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》 ——2024-11-012026Q1 收入及净利润同比下滑，释放渠道及经营压力。2026Q1 公司营业总收入149.2 亿元/同比-9.7%，归母净利润 53.8 亿元/同比-19.0%。结合 2025Q4+2026Q1来看，收入同比-2.2%/净利润同比-17.5%，产品结构有所下移；收入+合同负债环比变化合计同比+6.2%/销售收现同比+10.7%，后续经营留有余力。2026Q1 汾酒产品同比下滑，省内渠道韧性较强。分产品看，2026Q1汾酒收入147.1亿元/同比-9.2%，预计青花系列下滑幅度大于整体、青花 20 相对较好，玻汾预计稳健系省内市场升级以及省外市场增加配额；其他酒类收入 1.7 亿元/同比-37.2%，2025Q4 阶段性加压后以去化库存为主。分区域看，2026Q1 山西省内/省外收入 60.9/87.9 亿元，同比+0.1%/-15.4%；省内保持稳健预计系青花 20 和巴拿马动销平稳，玻汾推出献礼版引导升级，青花 26、青花 30 同比下滑，但 42度青花 30 接受度高、2026Q2 起有望实现增长；我们测算 2026Q1 单季度省内/外单经销商贡献收入同比+5.4%/-14.6%。2026Q1 利润端受毛利率和税金率影响，现金流较为稳健。利润端看，2026Q1 净利率同比-4.16pcts 至 36.1%；2026Q1 毛利率 75.0%/同比-3.75pcts，主要系产品结构下移所致；税金/销售/管理费用率分别 15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.53/-0.36/+0.39pcts，其中税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致。现金流端看，截至 2026Q1 末合同负债 79.04 亿元/环比+8.97 亿元，后续收入端留有余力；从市场销售看，春节动销同比下滑但汾酒主要产品好于同价位竞品，节后公司在销售及回款上保持积极态势；但考虑到省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓。2026Q1 销售收现 106.2 亿元/同比+16.2%，2025Q4+2026Q1 销售收现同比+10.7%。投资建议：短期看，2026 年客观上仍存在场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，全年公司将逐步释放经营压力，收入及净利润预计下滑。经营层面，2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化：汾享礼遇模式控盘分利，叠加五码产品数字化赋能，公司将对不同区域、不同市县乡、不同经销商差异化产品配额和费用投入；同时布局侏罗纪等产品探索年轻化场景、预计也将补充收入增量。中长期看，清香势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有空间。维持此前收入及净利润预测，预计 2026-2028 年公司收入370.1/383.1/413.6 亿 元 ， 同 比 -4.4%/+3.5%/+8.0% ； 预 计 归 母 净 利 润112.1/117.3/132.3 亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%；当前股价对应 26/27 年15.4/14.7 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)36,01138,71837,01438,31041,358(+/-%)12.8%7.5%-4.4%3.5%8.0%净利润(百万元)1224312246112151172913234(+/-%)17.3%0.0%-8.4%4.6%12.8%每股收益（元）10.0410.049.199.6110.85EBITMargin44.9%42.2%39.3%39.6%41.4%净资产收益率（ROE）35.2%30.9%25.4%24.0%24.8%市盈率（PE）14.114.115.414.713.1EV/EBITDA11.611.412.812.311.0市净率（PB）4.974.363.923.543.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年05月10日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2026/5/8总市值（亿元）2026/5/8归母净利润（亿元）PE2025A2026E2025A2026E600519.SH 贵州茅台 优于大市1,37317,194823.2867.120.919.8000858.SZ五粮液优于大市923,57689.5209.339.917.1000568.SZ泸州老窖 优于大市981,436108.3101.413.314.2600809.SH 山西汾酒 优于大市1421,727122.5112.114.115.4002304.SZ洋河股份中性4872822.125.433.028.6000799.SZ酒鬼酒中性44142-0.30.6-417.2221.3600702.SH 舍得酒业 优于大市441472.23.566.141.8000596.SZ古井贡酒 优于大市331604.14.739.433.7603369.SH今世缘优于大市10656235.537.015.815.2603198.S