2020年各领域观点展望之一：风雨中前行

本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。1 策略研究 策略研究 证券 研究报告 权威报告解读 2020 年 03 月 16 日 风雨中前行 ————申万宏源 2020 年各领域观点展望之一 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 程翔 A0230518080007 chengxiang@swsresearch.com 联系人 程翔 (8621)23297818×7342 chengxiang@swsresearch.com 本期投资提示：  2020 年初至今，新型冠状肺炎疫情无疑是全球焦点，初期，不少人将其视为一次性冲击，但我们更愿意思考其对全球产业链、生产办公组织形式、居民消费习惯等产生的长期影响。1 月 23 日，所有离汉通道关闭，部分中国工厂按下暂停键，世界工厂迫不得已换挡减速，从某种程度上说，新型冠状肺炎疫情是全球产业链对“中国工厂”依赖程度的一次压力测试；部分新兴行业以及新的产业组织形式因此而崛起，5G 及其应用端的云生态、工业 4.0 无疑是最大的赢家；1 月 7 日，临港特斯拉工厂Model3 交付，马斯克快乐舞蹈，特斯拉上海工厂的中国速度是中国向世界创新企业发出的一份邀请函，而当前应对新型冠状肺炎疫情所取得的积极成果，某种意义上也具有同样的特征。聚集性可能很长时间难以真正恢复，但医、食、住、行、工作、教育、娱乐方方面面习惯的培养与变化却不容忽视。  2019 年 12 月，我们正式发布报告《LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT》，明确认为：“这个春季躁动属于科技，而‘万科们’可以看全年”，“科技龙头的走势可能呈现 N 型”。2019 年下半年开始，A 股在新闻联播中现身更加频繁，资本市场再担重任成为这半年来行情演绎最重要的催化剂之一。贸易战让政府传统补贴手段大打折扣，而客观承认补贴本身也无法培养伟大的企业，于是扩大中国芯、创新药等硬核科技企业的直接融资自然成为当务之急。投资功能改善，融资功能自然需要更好的发挥，科创板、再融资新规、新三板等制度建设快马加鞭，动员储蓄转化为融资资本的举措将在 2020 年下半年看到更多效果。这种努力才是资本市场风险偏好提高的真正原因。  公募基金是超预期的边际交易者。MSCI 纳入因子已经暂缓上调(据界面新闻报道)，理论上外资流入将大幅放缓，但是从 2019 年 12 月底开始，我们经常发现北上资金在部分交易日尾盘大幅流入，尤其是市场面临风险偏好影响波动巨大之时，这或许是 2019 年末我们关注不足的一个重要边际交易者，要知道 2017 年和 2019 年上半年外资系统性流入的阶段，我们并未看到类似情况。2019 年末，我们强调了银行理财子和保险资金对市场微观结构的影响，但是 2020 年，公募基金尤其是 ETF 的不断爆款发行确实超过我们预期，大量科技 ETF 的发行直接影响市场风格，创业板 50 年初至今上涨幅度超过 20.05%。仔细想来，公募基金确实是动员储蓄转化为中长期科技创新资本的良好手段，各大券商获批基金投顾业务试点或许也是这一庞大工程中的一项。2 月 3 日大批公募基金公司宣布申购本公司产品，而一些公募基金主动限制科技ETF 申购规模的行为也恰恰体现了这类资金关键时刻的相对理性，这或许是中国资本市场甚至是中国创新的万幸。  科技春季躁动已经得到验证，维持 2019 年 12 月报告中“科技龙头的走势可能呈现 N 型”的判断，耐心等待 N 的右边一笔。回顾 2019.12 至今的行情，中美贸易战达成临时协议大幅缓解了 2018 年开始的最大的不确定性，苹果和特斯拉两大美股映射成为市场上涨的遥远助力。创业板换手率直逼2015 年高点之时，总有部分投资者期待梦回 2015，但是资本市场曾经发生过的刻舟求剑故事便是：2010 年之后总有投资者拿着 1.6 倍 PB 的银行股和 2007 年的估值高点比较，希望奇迹重现。殊不知2015 年高杠杆场外配资和并购重组故事催生出的估值泡沫可能永远也回不来了。更为重要的是，如果估值水平继续上升，真心实意锁定 18 个月支持科技创新和实体经济的定增参与者还剩几个？同时，既然美股映射助涨，同样也可能助跌，同样值得关注。  2020 年一季度，宽货币弱实体的格局提供了大量的流动性剩余，十年期国债收益率到达 2.5%的历史低位，房住不炒，剩余流动性涌向股市，导致了市场的结构性估值提升显著。部分投资者期待“经济差，政策进”的交谊舞（申万策略于 2009 年提出这一形象的比喻）能够持续 2020 年全年，期待货币政策宽松持续进而不断提升市场估值，我们认为新型冠状肺炎疫情防控取得阶段性成果之后，一些应急措施将逐步退出，包括货币政策。毕竟本轮经济的核心矛盾在如何恢复供给，而非如何刺激需求，产业链各环节复工节奏的错位可能导致在总需求“缩”的压力之下呈现局部“胀”的可能，进而对货币政策形成约束。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 万得 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想  A 股有三类核心资产，长期看一直在结构牛市中。  第一类，科技，尤其硬核科技肯定是实体产业的方向，申万宏源策略在 2018 年末报告《一年之计在于春》中已经明确给出了 5G 和新能源汽车两个明确方向，并集全所之力持续研究，《创蓝筹行情新起点》更是给出了明确的观点。但是投资者一定要明白，仅有“方向”正确、赛道领先是不够的，真正的壁垒、可持续的商业模式、强大的执行力以及合理的估值同样重要，这是 2015 年痛苦的教训。1000 家创新企业只需要一家脱颖而出就是国家和民族情怀的实现，但是另外 999 家企业的投资者都需要交出真金白银的学费。从另外一个角度说，不盲目追逐热点，审慎选择优质科技公司投资也是实现资本市场资源配置功能、帮助实体创新的实际需求。《LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT》中更是详细论证了为何全球视野下，中国科技资产市值占比其实已经不低，需要认真精选 Alpha，而非逐风 Beta。我们也希望更多优质科技公司不断纳入港股通标的，或者是在 A 股上市，这样就会有真正的科技牛，用最好的标的实现我们的理想和情怀。同时，我们也密切关注随着再融资新规发布，部分深度价值的小市值股票可能会被重新定价和挖掘的机会。  第二类是高 ROE 的消费龙头“茅台们”，不少是全球视野下 A 股独有，此类资产本轮结构牛市已经三年，当前问题是新型冠状肺炎疫情引起的盈利预测下调风险尚未完全解除警报（年初至今自下而上盈利预测汇总随着股价的上涨反而上调，显然与整体经济环境相悖），以及聚集性消费仍有待较长时间才能真正恢复，可能还有全球风险资产波动过程中外资的阶段性抛