电力行业2025年及2026一季报业绩综述：水升火平藏隐忧，风光沉落显曙光

水升火平藏隐忧，风光沉落显曙光——电力行业2025年及2026一季报业绩综述分析师：严家源SAC：S0160525110004证券研究报告 | 2026/5/7➢火电：电量回升，煤价红利余温尚存。火电板块53家公司中，2025年有32家实现归母净利润同比增长、4家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有26家实现归母净利润同比增长，4家扭亏为盈；同比下降的有20家，3家持续亏损。2026年初以来秦皇岛港煤价小幅回落，2026Q1同比下降5元/吨，降幅0.7%，长协煤与现货煤价差缩小。2026年年度长协电价分化加剧：北方（例如河北河南）绝对价仍高于东南沿海（例如江浙皖）。2026Q1单季度火电板块归母净利润为233.64亿元，同比下降1.3%；单季度毛利率、净利率分别为17.1%、10.1%，分别同比增长0.3、0.02个百分点。➢水电：来水不佳，释放蓄能保供。水电板块22家公司中，2025年有12家实现归母净利润同比增长，同比下降的有6家。2026Q1有14家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有3家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2025年上半年来水偏枯，下半年显著回升，全年全国水电发电量达到1.31万亿千瓦时，同比增长3.1%。A股水电板块实现归母净利润563亿元，同比增长7.7%。2026 年一季度全国平均降水量54.7毫米，较常年同期偏少。全国主要江河径流量较常年同期总体偏少近1成，9520座重点水库蓄水总量较常年同期偏多近1成。A股水电板块单季毛利率、净利率同比提高1.4、3.4个百分点达到43.8%、30.6%。➢新能源：风电装机提速、利用小时骤降，光伏电量高增、新增装机回落。新能源板块30家公司中，有8家实现归母净利润同比增长，同比下降的有15家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。2026Q1有4家实现归母净利润同比增长、1家扭亏为盈，同比下降的有19家，另1家出现由盈转亏、5家持续亏损。2025年4月27日国常会核准5个核电项目、10台机组，分属中核、中广核、国家电投、华能四大核电集团。2025年风电新增装机容量12048万千瓦，与上年同期相比增加4065万千瓦，同比增长50.9%；光伏新增装机容量31751万千瓦，与上年同期相比增加3953万千瓦，同比增长14.2%。➢投资建议：2026年一季报中，水电喜洋洋、火电松口气、核电摇摇头、绿电惨兮兮。但2027年“涨电价”的核心逻辑之一，就是绿电或在2026年跟火电经历了电价“三国杀”后、风光供给侧二阶导的下行斜率有望超出市场预期、最终绿电行业或有机会迎来量价的修复反转，且风电或存在先于光伏迎来行业周期拐点的可能性。近期部分地区现货电价已经开始反应，面子在大湾区、里子在包邮区。火电建议关注华能国际（A/H）、申能股份、江苏国信；水电建议关注长江电力、黔源电力、电投水电；绿电建议关注龙源电力（A/H）、福能股份、江苏新能；核电建议关注中国核电。➢风险提示：利用小时下降；上网电价波动；降水量减少；政策推进不及预期。投资要点2目录01.2025年报&2026Q1业绩综述02.各子板块业绩综述03.投资建议04.风险提示3◼ 需求侧➢2025年冬季偏暖、夏季极端高温强度偏弱，温度拉动作用减弱。叠加高基数影响，带动用电量增速出现回落。2025年全社会用电量10.37万亿千瓦时，同比增长5.0%，较去年增速回落1.8PCT，2021-2025年复合增速为5.7%。➢受数据中心等新兴产业用电需求高增，2026年一季度，全社会用电量2.5万亿千瓦时，同比增长5.4%。◼ 供给侧➢2025年来水总体偏丰，水电发电量同比明显正增，成为稳供主力；同时，新能源装机容量大增，带动2025年全国规上电厂发电量9.72万亿千瓦时，同比增长3.2%，较去年增速回落2.6PCT。➢随着一季度用电需求回暖，以及风光新增装机持续释放，核电稳增，带动2026年Q1全国规上电厂发电量2.4万亿千瓦时，同比增长4.8%。1.1供需：暖冬需求偏弱，低碳强化挤压火电4资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022202320242025用电量:全社会用电量:亿KWh(左轴)YOY(右轴)-2%0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03用电量:亿KWh(左轴)YOY(右轴)图表： 2026Q1全社会用电量同比增长5.4%图表： 2025年全社会用电量同比增长5.0%图表： 2025年全国发电量同比增长3.2%图表： 2026Q1全国发电量同比增长4.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016201720182019202020212022202320242025中国:发电量:亿千瓦时(左轴)YOY(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500010000150002000025000300002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-03中国:发电量:亿千瓦时(左轴)YOY(右轴)◼ 2025➢电力行业105家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有52家，扭亏为盈的8家；34家公司归母净利润同比下降，有4家公司由盈转亏，7家持续亏损。➢在各子板块中，2025年火电（含热电、生物质发电等）板块53家公司中，有32家实现归母净利润同比增长、4家扭亏为盈，同比下降的有13家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损。水电（含地电等）板块的22家公司中有12家实现归母净利润同比增长，同比下降的6家。新能源（核电、风电、光伏发电）板块30家公司中，有8家实现归母净利润同比增长，同比下降的有15家，另有1家由盈转亏、3家持续亏损、3家扭亏为盈。➢2025年，全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别下降0.4%、下降2.9%、增长11.3%，毛利率、净利率分别为24.6%、13.3%，比2024年分别提高2.0、1.3个百分点。1.2景气度：2025水火共进、风光黯淡5资料来源：国家能源局，国家统计局，wind，财通证券研究所图表： 2025年电力行业营业成本同比下降2.9%图表： 2025年电力行业营业收入同比下降0.4%图表： 2025年电力行业归母净利润同比增长11.3%图表： 2025年电力行业毛利率、净利率同比提高2.0、1.3个百分点-5%0%5%10%15%20%25%