钨全产业链龙头

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月06日优于大市厦门钨业（600549.SH）钨全产业链龙头核心观点公司研究·财报点评有色金属·小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价57.78 元总市值/流通市值91731/89786 百万元52 周最高价/最低价81.56/18.52 元近 3 个月日均成交额4445.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告钨全产业链龙头。发轫于 1958 年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、 钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025 年实现归母净利 23.1 亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达 74 万元/吨，净利大幅增长 183.1%达到 11.1 亿元。子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的 3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025 年分别实现净利润 4.1 亿元、3.6 亿元和 1.2 亿元，实现净利率 44%、45.8%和 33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为 8.4 亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润 6.1 亿元和 9.8 亿元，分别实现净利率 10.2%和 22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为 12.6 亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4 亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5 亿元和 3.8 亿元。自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030 年有翻倍预期。公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在 1.2 万吨标吨，权益量在 1 万吨左右。公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例 100%，预计在 2026 年建成，2027年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于 2026 年 4 月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理规模以及 0.3%的品位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825 万吨/年（北区露天 660 万吨/年，南区地下 165 万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030 年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超 2 万吨。2026年05月07日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据 USGS 数据，近年来全球锑矿产量维持在 10-12 万吨，较 2008 年峰值接近 20 万吨和2015-2019 年的 13-15 万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到 2027 年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占 43%(24 年 47%)，合金应用(铅酸电池等)占 13%；聚酯催化占 9%；玻璃陶瓷占 30%(24 年 23%)，其他领域占 5%。风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 936/1040/1144 亿元，同比增速 102%/11%/10%；归母净利润分别为 46.7/54.7/61.0 亿元，同比增速 102%/17%/11%；EPS 分别为2.94/3.45/3.84 元，当前股价对应 PE 分别为 19.7x/16.8x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027 年达产，大湖塘钨矿在 2030 年后有放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)35,19646,26593,599103,985114,355(+/-%)-10.7%31.4%102.3%11.1%10.0%归母净利润(百万元)17282309466754736102(+/-%)7.9%33.6%102.1%17.3%11.5%每股收益（元）1.091.452.943.453.84EBITMargin9.2%9.7%9.0%9.5%9.7%净资产收益率（ROE）10.9%13.4%25.7%28.5%29.8%市盈率（PE）53.139.719.716.815.0EV/EBITDA25.620.813.612.111.2市净率（PB）5.775.335.064.774.49资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司：钨全产业链龙头发轫于 1958 年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务厦门钨业发轫于 1958 年的厦门氧化铝厂，1982 年转产钨制品、1984 年更名为厦门钨品厂，1997 年 12 月 30 日整体改制为现公司，2002 年 11 月 7 日在上交所主板上市；现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，是国内钨钼产品生产与出口的重要企业之一。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、 钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。1、钨钼产业方面，2025 年公司钨钼业务整体向好，在原材料价格快速大幅上涨的背景下，主要深加工产品保持增长态势，钨钼业务实现营业收