2025年年报点评：新项目实现扩容，客流持续增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 12.17 元 黄山旅游（600054） 社 会服务 目标价： ——元（6 个月） 新项目实现扩容，客流持续增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柯伊 执业证号：S1250524100003 邮箱：ckyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.29 流通 A 股(亿股) 5.13 52 周内股价区间(元) 11.1-14.39 总市值(亿元) 88.77 总资产(亿元) 60.07 每股净资产(元) 6.59 相 关研究 [Table_Report] 1. 黄山旅游（600054）：“旅游+”已初见成效，未来发展可期 (2025-04-22) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报，2025年公司实现营收 21.1亿元，同比增长 9.2%；归母净利润为 2.9亿元，同比下降 7.2%；毛利率为 46.9%，同比下降 4.9个百分点；净利率为 14.7%，同比下降 2.9个百分点。2025年黄山景区客流为 516.8万人，同比增长 5%，公司利润端承压的原因主要系景区资源有偿使用费征收管理优化调整，导致相关成本增加所致。  索道及缆车业务客流增长稳健，东海索道打开未来成长空间。公司索道及缆车业务营收为 8.4亿元，同比增长 17.4%；毛利率为 75.2%，同比下降 12.4个百分点，主要系资源有偿使用费征收模式改变且征收比例增长所致。2026年 3月，公司公告受托管理控股股东旗下的东海索道，该索道是东大门进山的核心交通设施，设计单向运力为 2100人/小时，预计于 2026年 7月正式投运。东海索道的开通有望将景区运力扩容，打破客流瓶颈。  酒店业务改造升级与外延拓展并举，盈利能力有望持续增强。山上核心酒店北海宾馆环境整治改造项目已于 2025年 9月完工并投入运营，有望在 2026年贡献全年业绩增量。同时，公司积极推进外延拓展，拟投资 4.1亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，打造拥有近 300 间客房的温泉度假酒店；并拟投资 5.3亿元建设黄山滨江东路 12号酒店项目，配置约 490间客房，持续丰富高端酒店产品供给。  徽菜业务及部分山下景区仍处亏损，减亏增效为未来看点。公司徽菜品牌“徽商故里”成功入选“中华老字号”名单，但受市场环境影响，餐饮板块子公司2025 年亏损 5441 万元，公司积极聚焦存量门店的经营改善。此外，花山谜窟和太平湖景区 2025 年分别亏损 6139 万元和 2391 万元，公司正通过加强山上山下业务联动、丰富产品体验等方式积极推动减亏。  盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028年归母净利润分别为 3.5、3.8、4.2亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流稳健增长下实现业绩增长，维持“买入”评级。  风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 2109.33 2250.55 2399.49 2578.15 增长率 9.23% 6.70% 6.62% 7.45% 归属母公司净利润（百万元） 292.48 351.35 383.97 424.71 增长率 -7.15% 20.13% 9.28% 10.61% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.48 0.53 0.58 净资产收益率 ROE 6.24% 7.26% 7.44% 7.70% PE 31 25 23 21 PB 1.87 1.78 1.67 1.57 数据来源：Wind，西南证券 -5%2%8%15%21%28%25/425/625/825/1025/1226/226/4黄山旅游 沪深300 4 黄 山旅游（600054） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着黄山风景区旅游吸引力逐年提升，预计黄山风景区 2026-2028 年游客数量分别为 553 万人、586.2 万人、621.3 万人。 假设 2：随着客流稳步提升，预计公司 2026-2028 酒店业务营收增速分别为 8%、5%、5%。 假 设 3：预计公司 2026-2028 年徽商故里餐饮店数量分别为 41 家、46 家、51 家。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年收入拆分预测如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 景区业务 收入 293.20 306.10 331.46 347.75 增速 21.92% 4.40% 8.29% 4.91% 毛利率 46.46% 47.00% 47.50% 48.00% 索道业务 收入 842.16 902.06 965.75 1,033.93 增速 17.37% 7.11% 7.06% 7.06% 毛利率 75.20% 80.00% 80.00% 80.00% 酒店业务 收入 492.03 531.39 557.96 585.86 增速 7.99% 8.00% 5.00% 5.00% 毛利率 32.57% 34.00% 34.00% 34.00% 旅游服务业务 收入 532.26 580.16 614.97 651.87 增速 12.13% 9.00% 6.00% 6.00% 毛利率 7.98% 9.00% 9.00% 9.00% 徽菜业务 收入 245.30 328.00 386.40 449.82 增速 1.10% 33.72% 17.80% 16.41% 毛利率 0.30% 9.00% 9.00% 9.00% 平衡项目 收入 -295.61 -397.16 -457.05 -491.08 差额/未抵消 -14.01% -15.00% -16.00% -16.00% 成本 -311.12 -395.14 -428.13 -461.97 差额/未抵消 -27.76% -26.00% -26.00% -26.00% 合计 收入 2,109.33 2,250.55 2,399.49 2,578.15 增速 9.23% 6.70% 6.62% 7.45% 毛利率 46.86% 50.03% 49.22% 49.00% 数据来源：Wind，西南证券 4 黄 山旅游（600054） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 2109.33 2250.