需求较为疲软，业绩短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 03 日 证 券研究报告•2025年报及 26 年一季报点评 当前价： 23.86 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 需求较为疲软，业绩短期承压 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.98 流通 A 股(亿股) 5.98 52 周内股价区间(元) 23.86-36.64 总市值(亿元) 142.71 总资产(亿元) 129.58 每股净资产(元) 17.94 相 关研究 [Table_Report] 1. 口子窖（603589）：25Q3 动销承压明显，静待需求改善 (2025-10-30) 2. 口子窖（603589）：25Q2 需求端显著承压，营销改革扎实推进 (2025-09-01)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报和 26 年一季报，25 年全年实现收入 39.9 亿元，同比-33.7%；归母净利润 6.73 亿元，同比-59.3%；拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税）；26Q1实现收入 13.75亿元，同比-24.0%，归母净利润3.29 亿元，同比-46.2%；业绩符合市场预期。  需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2 外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，白酒厂家以去库存、梳理渠道为主，阶段性降速，短期业绩承压；2、分产品，25年全年高档酒收入 36.9亿元，同比-35.1%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-21.1%、+27.8%。26Q1 高、中、低档酒收入增速分别为-25.4%、-12.6%、17.3%，继续承压。3、分区域，25 年省内实现收入 32.5亿元，同比-34.5%，26Q1 省内增速-25.7%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入 6.6 亿元，同比-28.6%，26Q1 省外增速-12.4%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。  盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降 5.5、8.6 个百分点至 69.1%、67.6%、预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉；费用率方面，25 年、26Q1 销售费用率分别同比上升 5.8、2.4 个百分点至 21.1%、14.8%；管理费用率分别同比上升 2.9、0.9个百分点至 9.7%、6.5%；25年财务费用率同比下降 0.8个百分点至-0.9%，26Q1财务费用率同比上升 1.5个百分点至-0.1%；整体费用率分别同比上升 8.2、5.1个百分点至 30.7%、22%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25 年、26Q1净利率分别下降 10.6、9.8个百分点至 16.9%、23.9%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司 26Q1经营活动现金流入 8.67亿元，同比-29.3%；此外，截至 26Q1 末合同负债 2.01 亿元，同比-25.6%，现金流表现不佳。  行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。  盈利预测。预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.18元、1.35元、1.61元，对应动态 PE 分别为 20 倍、18 倍、15 倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 39.91 41.51 44.43 49.33 增长率 -33.65% 4.03% 7.02% 11.03% 归属母公司净利润（亿元） 6.73 7.07 8.06 9.63 增长率 -59.32% 4.98% 14.07% 19.41% 每股收益 EPS（元） 1.13 1.18 1.35 1.61 净资产收益率 ROE 6.47% 6.73% 7.56% 8.83% PE 21 20 18 15 PB 1.37 1.36 1.34 1.31 数据来源：Wind，西南证券 -30%-19%-7%4%16%28%25/425/625/825/1025/1226/226/4口子窖 沪深300 2815 口 子窖（603589） 2025 年 报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，预计 2026-2028 年高档酒销量增速分别为 3%、5%、8%，吨价增速分别为 1%、2%、3%，吨成本增速分别为 1%、1%、2%； 2） 中档酒相对比较刚性，预计 2026-2028 年销量增速分别为 3%、4%、5%，吨价增速分别为 1%、2%、3%，吨成本增速分别为 0%、1%、2%； 3） 低档酒：预计 2026-2028 年销量增速分别为 5%、7%、9%，吨价增速分别为 1%、2%、3%，吨成本保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 39.9 41.5 44.4 49.3 增速 -33.7% 4.0% 7.0% 11.0% 营业成本（亿元） 12.3 12.8 13.6 14.9 毛利率 69.1% 69.1% 69.4% 69.7% 高档酒 销量（吨） 24835 25580 26859 29008 YOY -23.9% 3.0% 5.0% 8.0% 吨单价（万元/吨） 14.9 15 15 16 YOY -14.6% 1.0% 2.0% 3.0% 收入（亿元） 36.9 38