债市启明系列：未降息后，债市怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 未降息后，债市怎么看？ 债市启明系列｜2020.03.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 新作 MLF 但未降息，市场预期落空，预计短期市场将博弈 LPR，中长期利率将在货币政策宽松延续下打开下行空间。 ▍货币政策偏谨慎，短期以降准和压降利差为主。货币政策仍然寻求 LPR 和贷款利率下行，而 MLF 利率维持不变，要使得 LPR 下行则需要压降利差。首先，定向降准的落地在一定程度上降低银行负债成本。其次，2 月份以来资金利率大幅下行有助于银行负债成本下行，进而引导 LPR 下行。此外，对股份行的额外降准可能结构上改善 LPR 报价的平均利率；近期央行多次强调要求银行向实体让利，加强存款利率自律机制管理，后续政策效果的显现也将助力 LPR 和贷款利率下行。 ▍为后续政策做储备，存款基准利率调整的可能。央行在全球主要发达经济体转向零利率和负利率的背景下更要珍惜常规的货币政策空间，在没有进一步降息的促进下，LPR 报价要继续下降已经面临一定的瓶颈，降成本方式包括降准、降息、存款基准利率调整、考核指标、行政监管等。近期降成本与存款基准利率联系多，后续有调整存款基准利率的可能。 ▍中长期看，货币政策宽松方向不改。受疫情影响，预计一季度经济增长将创历史低位；而海外疫情持续蔓延，对国内经济带来不确定性。后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度，央行后续存在降息空间，只是会选择什么时候降，以什么方式降。 ▍债市策略：本次 MLF 未降息，预计市场短期将博弈 3 月 20 日 LPR 的走向，短期货币政策谨慎下市场情绪可能延续胶着，市场可能处于震荡行情之中，但我们认为货币宽松的趋势不变，后续仍然存在 OMO 降息、全面降准乃至存款利率调整的可能。总的来说，我们认为 10 年国债到期收益率会进入到 2.4%~2.6%区间。 债市启明系列｜2020.03.17 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新作 MLF 而未降息，货币操作低于预期 此前市场对月中 MLF 降息预期较浓。相对于定向降准的落地，市场更加关注 MLF 操作。在全球央行纷纷大幅度降息、国内经济受疫情影响大幅下滑预期之下，此前市场对 3月 16 日央行按惯例在月中新作 MLF 并且降息以引导 3 月 20 日 LPR 报价进一步下行的预期较为浓厚；在 3 月 16 日凌晨美联储紧急降息 100bp 之后，中国央行跟随降息的预期更浓，早盘开盘国债期现货都显著高开。 预期落空，央行象征性小幅新作 MLF 且维持操作利率不变。3 月 16 日央行开展中期借贷便利（MLF）操作 1000 亿元，操作利率维持 3.15%不变；此外，中国人民银行实施普惠金融定向降准和对股份制银行定向降准，释放长期资金 5500 亿元。在国内疫情明显好于海外的情况下，央行维持利率不变反映了中国货币政策以内部为主的的独立性。但随后 1~2 月经济数据发布后显示疫情对经济基本面的冲击较为严重，在基本面弱而货币保持保守的组合下，市场走势较为混乱，股债汇均有一定程度下跌。 在美联储走向零利率、全球利率再创新低的外部环境，和对冲冲疫情冲击及降成本目标下，后续货币政策需要关注什么？ 短期来看，从两个角度来理解央行不降息 角度一：货币政策偏谨慎，以降准和压降利差为主 货币政策仍然寻求 LPR 和贷款利率下行，而 MLF 利率维持不变，要使得 LPR 下行则需要压降利差。本次 MLF 操作维持不变，意味着 3 月份 LPR 报价基准维持 3.15%不变。自 2019 年 8 月 LPR 报价改革以来，除前两次报价 LPR 与 MLF 的利差有所收窄外，此后历次 MLF 与 LPR 之间 90bp 的利差始终维持不变，说明银行本身在负债成本刚性约束下继续压缩利差的动力不足。因此，货币政策在海外大幅宽松的背景下仍然不动如山，很大概率是 3 月 LPR 报价已经能在利差压缩的引导下高确定性下行。 图 1：报价机制改革后，LPR 与 MLF 调整（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 首先，定向降准的落地在一定程度上降低银行负债成本。3 月 16 日落地的普惠金融808590951001051103.03.23.43.63.84.04.24.42019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03MLF利率:1年LPR:1年LPR-MLF（右轴）改革后首次报价全面降准降息全面降准降息qNnRtRxPvN9P9R9PpNqQoMoOlOnNoNiNmNoRbRqRtMvPnMoMMYnOsP 债市启明系列｜2020.03.17 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 定向降准和对股份制银行的定向降准在一定程度上可以降低银行的负债成本，根据央行的公告，此次定向降准每年可直接降低相关银行付息成本约 85 亿元。对比 2019 年 9 月全面降息 0.5 个百分点降低银行资金成本每年约 150 亿元，当月 LPR 报价在 MLF 利率不变的的情况下下行 5bp，而 2020 年 1 月份降准 0.5 个百分点 LPR 报价却不变，预计本次定向降准在降低银行负债成本的角度上可能并不足以引导 LPR 报价下行 5bp。 其次，2 月份以来资金利率大幅下行有助于银行负债成本下行，进而引导 LPR 下行。虽然央行已经连续多日未开展流动性投放，但自 2 月份以来银行体系流动性始终维持较为充裕的水平，资金利率持续下行。相比于 2020 年 1 月全面降准 0.5 个百分点而资金利率下行幅度有限，3月份资金利率下行幅度较大，从压降银行负债成本的角度助力 LPR 下行。 图 2：2 月份以来资金利率大幅下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 此外，对股份行的额外降准，预计所有股份制银行都享受了 1.5 个百分点准备金率优惠，这将压低股份行的 LPR 报价，可能结构上改善 LPR 报价的平均利率；且近期央行多次强调要求银行向实体让利，也加强了存款利率自律机制管理，后续政策效果的显现也将助力 LPR 和贷款利率下行。 角度二：为后续政策做储备，存款基准利率调整的可能 除降息外，降成本工具多样。如果说央行在全球主要发达经济体转向零利率和负利率的背景下更要珍惜常规的货币政策空间，那么从 2019 年 LPR 改革以来的报价历史看，在没有进一步降息的促进下，LPR 报价要继续下降已经面临一定的瓶颈。银行负债端成本刚性制约了银行进一步降低 LPR 报价的动力和空间，因而要进一步降成本，在 LPR 报价改革后，压缩 MLF 与 LPR 利差、压低负债成本、压缩风险溢价是主要的三个方向。降准投放流动性可以压低资金成本；降息可以直接下调报价降准；存款基准利率调整最近出现的次数较多，