债市启明系列：美元指数破百，如何看待美元流动性紧张？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美元指数破百，如何看待美元流动性紧张？ 债市启明系列｜2020.3.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 3 月中旬美元指数大幅上涨 4.77%，昨日更是走出破百行情。而就在前天，美联储的商业票据融资便利（CPFF）也在次贷危机之后再一次回到大家的视野当中，美元流动性似乎成为了目前影响资产价格走势的核心因素，而汇率也理所当然成为了当下的主战场。如何看待目前面临的美元流动性紧张问题？而汇率压力是否导致国内货币政策受限？本文将针对以上问题给出我们的解答。 ▍美元指数破百，为什么美元走强？3 月中旬美元指数大幅走强，美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张，长期视角下欧元表现不佳也是美元走强的背景。美元流动性的紧张也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。为何在美联储提供政策支持的背景下美元仍旧面临流动性紧张？其背后的原因或在于一方面本次美联储提供的流动性支持相较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。在美元流动性收紧的背景下应重点关注杠杆风险，杠杆风险带来的连锁反应或将形成美元市场流动性的黑洞，带来“衰退性的强势美元”。 ▍如何看待目前人民币的贬值风险：对于人民币走势的影响方面，美元走势无疑对于人民币汇率有着重要的影响，美元流动性紧张的背景下，人民币汇率面临贬值压力。从北向资金的流向方面，近日北向资金的连续净流出也使人民币汇率承压，而北向资金净流出的原因或在于美元流动性紧张导致境外投资者自身风控体系下的资产减持。对于后续人民币汇率走势而言，我们认为短期影响人民币汇率的核心因素是美元走势，而美元不断升值趋势的缓解需要美元流动性压力的释放，美联储需要推出更多的流动性支持政策。 ▍汇率对国内货币政策的影响：从汇率对于国内货币政策的影响来看，美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松有所掣肘，这也是周一 MLF 利率未降的一个重要原因。周一未能降息更多的还是当前国内新冠疫情总体稳定，央行更加珍惜常规货币政策空间，因此在货币政策上维持了定力。但在海外宽松和国内稳增长降成本目标下，我们认为随着美元流动性紧张问题有所减轻，国内货币宽松仍会延续。 ▍债市策略：近期美元流动性快速收紧，美元指数大幅走强，美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段走向了流动性危机的第二阶段。在美联储连续两次紧急降息加上重启 QE 的背景之下，我们认为美元仍旧面临流动性紧张的原因或在于一方面当前美联储提供的流动性支持较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美元流动性紧张带来的人民币被动贬值对于国内货币政策宽松也有所掣肘，但在海外宽松和国内稳增长降成本目标下，我们认为随着美元流动性紧张问题有所减轻，国内货币宽松仍会延续，二季度仍然是货币宽松的窗口，我们维持 10 年国债到期收益率 2.4%~2.6%的目标区间。 债市启明系列｜2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 美元指数破百，为什么美元走强？ 3 月中旬美元指数大幅走强，美元指数走强的直接原因在于美元流动性的紧张，流动性收缩推高美元价格，长期视角下欧元表现不佳也是美元走强的背景。3 月中旬以来，美元指数出现大幅反弹，由 3 月 9 日的 95.0586 一路上行至 3 月 17 日 99.5935，3 月 18 日一度突破 100 大关，这也是 2017 年 4 月以来的首次。而从 2 月下旬以来的走势上来看，美元指数呈现出了“V”型走势，短短一个月时间美元指数大起大落，美元走势的反转也意味着美元指数背后交易因素的转变。从反映离岸美元流动性的指标来看，3 月初以来LIBOR-OIS 利差迅速扩大，大幅上行约 70BP，这反映出当前美元离岸市场流动性的迅速收缩，而从 LIBOR-OIS 利差与美元指数之间的关系来看，伴随着利差的走扩，美元指数也快速反弹，因此当前美元指数的走强直接原因在于美元流动性的紧张，流动性的收缩推高了美元价格。而从长期视角来看，作为美元指数权重占比最高的货币，欧元的走势也对美元影响重大，当前欧元持续表现疲软，同时欧元区新冠疫情在海外疫情方面最为严重，意大利、西班牙、德国和法国新冠肺炎确诊人数均快速攀升，因此欧元表现出的压力也是美元走强的背景。 图 1：美元指数与 LIBOR-OIS 利差 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 010203040506070809095.000096.000097.000098.000099.0000100.0000101.0000美元指数LIBOR-OIS利差（BP,右轴）qNrNpNvNvN7NcMaQnPpPnPpPfQoOnOeRrQxO7NpOpRuOqNoOvPmRmQ 债市启明系列｜2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：欧元走势疲软 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：欧元区主要国家新冠肺炎累计确诊病例（人） 资料来源：Wind，中信证券研究部 美元流动性的紧张也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。在之前的报告《债市启明系列 20200316—金融危机会到来吗？》当中，我们曾对危机的形成机制以及传导逻辑进行了分析，同时对于美国金融市场危机当前所处的阶段进行了判断。我们认为从危机的形成机制和传导逻辑来看，经济危机往往由黑天鹅事件触发，引发投资者情绪大幅波动，以致股市暴跌，银行遭遇挤兑，使金融市场的融资功能受损，最终实体经济不能正常运转而传导到经济危机。从货币政策的角度来看，当前相较于大萧条和次贷危机时期，美联储相比于过去两次也更富经验，通过政策的执行企图为市场提供大量的流动性支持，包括连续两次紧急降息将基准利率降至零，同时推出7000 亿美元的 QE，希望切断第一阶段情绪危机向第二阶段流动性危机的传导链，然而从目前市场的表现来看，当前美元流动性的紧张也意味着美国金融市场危机已由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段。 为何在美联储提供政策支持的背景下美元仍旧面临流动性紧张？其背后的原因或在于一方面本次美联储提供的流动性支持相较次贷危机时期仍有不足，另一方面银行在持有大量超额准备金的情况下放款仍旧较为谨慎。美联储在短短两周时间内连续两次采取 inter 4045505560651.001.051.101.151.201.251.302016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04欧元兑美元欧元区:制造业PMI（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000意大利西班牙德国法国 债市启明系列｜2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 meeting cut 的方式紧急降息合计 175b