债市启明系列：金融危机会到来吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 金融危机会到来吗？ 债市启明系列｜2020.3.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 全球疫情扩散和石油“黑天鹅”导致全球大部分权益市场陷入技术性熊市，经历了历史性的一周，美股、美债和黄金齐跌反映出美国金融机构流动性堪忧。对比两次大危机，金融危机的前兆或已出现，按照“情绪危机-金融危机-经济危机”的传导链，目前美国市场可能介于第一和第二阶段之间。如果能尽快控制疫情，全球货币政策加强协调，避免流动性和资产价格相互恶化，或许就能够避免危机的发生。 ▍上周全球市场见证了历史性的一周。全球疫情加速扩散，部分国家对于疫情的防治力度仍显不足，一些国家领导人也未能幸免；OPEC+谈判失败，油价周一重挫后低位震荡。在疫情和原油“黑天鹅”的冲击下，多国股市重挫熔断，美股、美债更是先后熔断，各国央行均采取货币宽松措施予以应对，但市场并不买账，美股跌入技术性熊市。 ▍疫情、原油“黑天鹅”催化下，金融市场的脆弱性加速暴露。疫情的冲击将对全球经济产生中期影响，削弱潜在生产力。高杠杆经营的美国企业成为市场担忧的主要风险点之一。利用宽松货币环境下的低成本资金，很多美国企业热衷于回购股票做高股价，导致资产负债率大幅攀高。投资者的悲观情绪引发市场流动性压力，高流动性资产的抛压和部分多元化资产配置基金的赎回压力，导致美国市场股债双熊。 ▍全球矛盾：货币政策空间逼仄，全球治理的协同性下降。经历了 08 年经济危机以及随之而来的欧债危机之后，或多或少的宽松使全球央行的货币政策空间均有一定程度的压缩。利率触及零利率下限后，金融市场风险也随之增加。近年来，全球治理的协同性也有所下降——全球贸易摩擦、英国脱欧、石油争端、经济发展不平衡都给全球政策协同造成了麻烦。 ▍金融危机的前兆可能已经出现。透过 1929 年和 2008 年的两次大经济危机，我们发现全球经济可能正处在危机的边缘。在长技术周期的尾部，贫富差距扩大和民粹主义崛起，宽松的货币环境导致债务的过快增长，都可能是全球经济坠入危机的征兆。当前全球金融市场已经表现出了金融危机前夕许多初步的特征。 ▍如果能尽快控制疫情，全球货币政策加强协调，避免流动性和资产价格相互恶化，就可能走出危机模式。经济危机往往由黑天鹅事件触发，引发投资者情绪大幅波动，使金融市场的融资功能受损，最终传导到经济危机。从市场表现来看，目前美国市场介于第一阶段（情绪危机）和第二阶段（流动性危机）之间，存在向危机演绎的可能。但是，只要全球战“疫”政策、货币政策协调——各国政府能够尽快控制疫情扩散，稳定投资者信心；各国央行能够在全球疫情出现转机之前出手持续缓和流动性危机，使金融市场的次生风险不暴露出来，就可能切断两个阶段之间的传导链，全球金融市场危机模式并非不可解除。 债市启明系列｜2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球疫情扩散和石油“黑天鹅”导致全球大部分权益市场陷入技术性熊市，经历了历史性的一周，美股、美债和黄金齐跌已经反映出了金融机构在股市大跌下的流动性压力。股市这一跌会成为“压倒骆驼的最后一根稻草”吗？如果未来真的发生经济危机，那么其原因是什么？路径又将如何演绎？本篇报告将对这几个问题作出初步讨论。 历史性的一周 上周全球金融市场大幅下跌，见证了历史性的一周。其中，全球疫情扩散和 OPEC+的谈判失败是导火索，市场对于全球经济、企业杠杆和央行货币政策空间的担忧也有所加剧，恐慌情绪推动权益固收资产均面临抛压，进而引发流动性风险。 全球疫情扩散，油价低位震荡 全球新冠疫情正处在加速扩散期。根据世界卫生组织 3 月 14 日公布的数据，中国以外的新冠肺炎确诊比例已经达到了 61518 人，当日新增确诊 9751 人，总确诊人数有指数上升趋势。从区域的角度来看，欧洲和东地中海区域疫情较为严重。其中意大利、伊朗的疫情形势较为严峻，总确诊人数已破万。据财联社电报讯，截至 3 月 15 日意大利已确诊21157 例冠状病毒和 1441 例死亡。3 月 12 日，英国公开宣布疫情第一阶段“遏制阶段”失败，进而转入第二阶段“顺延”，即从主动防疫转为被动防疫，以期形成“群体免疫”。全球新增确诊病例的拐点尚未出现，仍处于加速扩张阶段。部分国家政府疫情防控能力的不足和消极应对在很大程度上加剧了市场对于疫情扩散的恐慌情绪，打击了投资者对未来全球经济的信心。 图 1：全球疫情扩散情况 资料来源：WHO，中信证券研究部 nQsOnPyQuM7NbPaQoMnNtRpPeRrRtQlOoPoQ6MoPrOuOoNpOvPpMmP 债市启明系列｜2020.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：国内外新增确诊人数对比 图 3：国内外总确诊人数对比 资料来源：世界卫生组织网站，中信证券研究部 资料来源：世界卫生组织网站，中信证券研究部 全球众多国家领导未能幸免，确诊感染新冠病毒。据美国广播公司 12 日报道，巴西总统府当天宣布其媒体事务部门负责人法比奥·瓦恩加滕新冠病毒检测呈阳性；据财联社电报 15 日讯，特朗普接受了新冠病毒的检查且结果为阴性；此外，据英国《每日邮报》15 日最新消息，因担心感染新冠病毒，英国女王已离开白金汉宫前往温莎城堡。 沙特俄罗斯互不让步，油价暴跌后低位震荡。主要产油国沙特在与俄罗斯谈判破裂后发动“价格战”。3 月 9 日沙特和俄罗斯竞相宣布增加原油产量，布伦特原油价格骤降到30 美元一桶，油价一度暴跌逾 30%，同时因全球疫情恶化导致的更加悲观的经济预期，也令油价承压。美原油上周累计下跌 20.78%，布伦特原油上周累计下跌 23.14%，两油均录得 2008 年 12 月 5 日以来最大单周跌幅。目前两国态度比较强硬，或许很难在短时间内达成一致，且疫情导致全球经济景气下滑，石油需求下降，油价近期或将维持低位震荡。 美欧金融市场暴跌 美欧金融市场方面，美欧股市重挫，美股美债先后熔断。美国三大股指上周均录得较大跌幅，道指周跌 10.36%，标普 500 指数周跌 8.79%，纳指周跌 8.17%。美股终结了 11年的牛市行情，周一周四美股暴跌接连触发两次熔断。周五尾盘时特朗普宣布国家进入紧急状态后股市下跌，但随后公布了一系列防疫措施，提振了市场信心，主要股指尾盘强势拉涨，美股三大股指最终涨逾 9%，为金融危机来最大单日涨幅。尽管上周五美股大反弹，但仍无法扭转其当周下行趋势。欧洲股市上周创下 2008 年金融危机以来的最大跌幅。截至上周五，欧洲三大股指均达两位数百分比跌幅，德国 DAX 指数周跌 20.01%；法国 CAC40指数跌 19.86%；英国富时 100 指数跌 16.97%。此外，十年期美债利率在短短几天内经历了先下行几近破 0.5%迅速反弹，美债期货熔断，现货伦敦金更是累计下跌逾 8.59%，创下数年来最大跌幅。股市下跌带来流行性紧张，高流动性资产面临抛压，美债和黄金两大避险资产齐跌。 图