债券专题报告：海外透视，流动性冲击蔓延，两个信用风险点值得关注

2020 年 3 月 16 日 债券专题报告 海外透视：流动性冲击蔓延，两个信用风险点值得关注 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  近日，全球资本市场从避险模式切换到现金为王的流动性风险模式。以美股为代表的主要国家风险资产连续多日大幅调整，3 月 12 日开始，风险资产与避险资产开始同时下跌，市场进入追逐现金的流动性风险模式。市场流动性风险迫使各国央行加入降息队伍，北京时间 3 月 16 日美联储继本月 3 日降息 50BP 以后再次大幅降息 100BP，将联邦基金利率目标区间下调至零至0.25%的超低水平，然而美国三大股指期货继续大幅下跌。  本次美联储救市缺乏抓手，直接购买股票面临制度性障碍，流动性风险可能演化为信用风险。与以往经济危机相比，本轮市场调整中并没有受到“挤兑”风险的金融机构，使得美联储缺乏一个直接救助的对象，于是市场开始关注美联储直接购买股票这一方案。但是从历次危机来看，美国对联储直接干预股市非常谨慎，程序上也需游说国会改变立法，创设一系列制度安排。从国际上看，日本央行自 2010 年开始购买股票 ETF，我国香港地区金融监管局在 1997 年亚洲金融危机期间也直接参与股票市场，在联储降息空间已经用尽的情形下，后续联储动作值得关注。近期美国货币基金已经有赎回迹象，公司债市场也有大幅波动，流动性风险若无法有效控制，下阶段可能演化为信用风险。  美国市场存在两大结构性信用风险点，分别为高杠杆的消费类企业和投机级油气生产商。我们认为美国企业部门整体杠杆率偏高，但这一指标主要衡量的是全部债务压力，企业部门的短期偿债指标仍然比较稳健。分行业来看，消费类行业短期偿债指标偏弱，叠加疫情和高杠杆的多重影响，信用风险值得担忧。油气行业受到石油谈判破裂的拖累腹背受敌，但行业更多展现出分化格局：投资级企业杠杆率较低，偿债压力不大；投机级油气企业缺乏流动性储备，极度依赖债务滚动，我们预计本轮油价调整对行业冲击幅度可能大于 2015 年，盈利预期弱化会加剧行业信用收缩。目前油气行业垃圾债规模大约为 1700 亿美元，占全部公司债市场的比重为 4%。  外部风险为境内债市带来机会，但短期难以避免高波动。我们预计海外疫情持续发酵，美国信用风险逐步暴露，会引导政府进一步放松政策，下阶段 QE扩容乃至干预股市都有一定的想象空间，会进一步打开国内的货币政策空间。同时，在外需大幅走弱的预期下，国内逆周期调控政策可能会进一步加码，财政的发力乃至部分敏感行业融资放松的节奏会加剧市场波动。整体而言，外部风险给境内债市带来机会，中期利好债市，但短期内忍受市场高波动也几乎是必然的。  风险提示：若全球货币政策放松不及预期，可能加大全球市场波动风险。若海外疫情发展超预期，全球企业生产受到影响，不排除有发生金融危机的可能。若未来海外企业信用风险爆发落地，可能引起金融市场动荡。 证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 14 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 从避险模式到现金为王的流动性风险模式 ........................................................... 4 二、 美联储直接购买股票存在制度障碍，流动风险可能演化为信用风险 ................... 5 三、 信用风险之一：高杠杆消费类企业值得担忧 ....................................................... 6 四、 信用风险之二：投机级页岩油企业短期流动性风险高 ......................................... 9 五、 外部风险为境内债市带来机会，但短期难以避免高波动 ................................... 13 六、 风险提示 ............................................................................................................ 13 mNtQrPyRrQnNrOtQoRsOqR9P9RaQtRrRsQrRjMmMnOiNnMuM7NpPoPxNqRxOuOtQoN 债券·债券专题报告 3 / 14 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 海外近二十天主要股指走势 ....................................................................................... 4 图表 2 美债收益率走势 .......................................................................................................... 4 图表 3 互联网泡沫期间美股和黄金曾出现短暂同时下跌 ....................................................... 5 图表 4 次贷危机期间美股和黄金曾出现短暂同时下跌 .......................................................... 5 图表 5 美国货币基金在年初开始被赎回 ................................................................................ 6 图表 6 美国非金融企业部门杠杆率持续攀升（%）............................................................... 7 图表 7 企业违约风险上升：投资级 CDS 价格仅次于 2011 年（BP） ..........................