信视角看债：市场表现与供需展望

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 市场表现与供需展望 信视角看债｜2020.03.17 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 我们剖析了近期信用债市场表现，同时对接下来有可能产生的风险情景进行前瞻。展望二季度，慢半拍的信用策略依然奏效，票息与期限溢价带来的债牛行情仍然值得参与。 ▍ 一级市场发行：信用债总发行量和净融资量显著高于去年同期。高等级信用债的融资环境相对友好，AAA 级的城投、房企、煤炭、钢铁和民企均表现为资金净融入的状态，其中 AAA 城投和 AAA 房企分别实现 631.2 亿元和 232.6 亿元的净融资，AA+城投同样也有 323.6 亿元的净融资额。国企和民企信用债总发行量和净融资额均高于去年同期。 ▍ 二级市场认购：新发信用债认购倍数最高为 5.13，平均认购倍数 3.27。认购倍数在 2 以上的新发信用债共有 47 只，分布在房地产、建筑、非银金融等行业，地域分布以东部为主。分期限和评级来看，1Y 和 3Y 认购倍数最高。中票和 5-6%的票面利率信用债认购倍数最高，反映出市场对于高票息、流动性较好的信用债品类追逐仍然火热，从企业属性来看，民营企业信用主体在当前市场环境下机构参与度也有了显著提升。 ▍ 新增违约率分析：信用债全年虽到期偿还压力整体小于去年，但违约状况仍需关注。截至 2020 年 3 月 13 日，信用债违约规模 549 亿元，违约规模已达到2019 年全年规模的 41.2%。其中 97.5%的违约信用债为实质违约状态，另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。2020 年开年以来违约以公募为主，占比62.13%，私募债违约占比 37.87%。违约债券偿还率反馈并不均衡，不同属性、行业、品种差异较大，分布在 5%-36%的区间。 ▍ 阶段性信用风险影响因素及展望。①阶段一：一季度政策环境造好，超预期信用风险不必过度担忧。我们认为在一季度政策环境造好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧；②阶段二：二季度若疫情持续，警惕 4 月到期偿还带来的信用风险。二季度若疫情持续，不排除部分企业受到疫情影响出现流动性紧张而导致违约发生。若违约发生，预计可能仍以民营企业和综合类行业为主，包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业；③阶段三：二季度至年末疫情拐点，需关注基准利率反弹带来的估值调整。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年，到期压力叠加基础利率反弹，需关注信用利差走阔的风险。 ▍ 政策呵护叠加监管革新，2020 年信用债发行有望再创新高。从 2013 到 2019年信用债发行规模的节奏来看，信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段，其一为 3-4 月，其二为 8-11 月。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，且考虑到 2020 年信用债到期偿还量最高的月份，我们预计 2020 年信用债发行规模有望突破十万亿（以 2019 年 9.18 万亿口径测算），发行节奏预计变化不大，预计上半年仍然集中于 3 月、4 月，下半年集中于三季度前后。 ▍ 信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，10 年国债收益率也再度下行甚至突破新低，信用利差也将被动收窄，除非有明显风险主题，否则利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.03.17 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 开年以来信用债市场表现 .................................................................................................. 3 一级市场发行情况 ............................................................................................................. 3 二级市场认购情况 ............................................................................................................. 5 新增违约情况 .................................................................................................................... 9 信用风险影响因素及展望 ................................................................................................ 12 信用债市场展望............................................................................................................... 13 信用策略：慢半拍的相对确定性延续 .............................................................................. 15 市场回顾：融资上升，收益率上行 ................................................................................. 16 一级发行：净融资量继续增加，资金成本变化不一 ........................................................ 16 二级市场：收益率整体上行，信用利差整体下行，期限利差变化不一 ........................... 19 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 23 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 23 插图目录 图 1：2020 年年以来信用债总发行、总偿还和净融资额情况 ........................................... 3 图