2025年年报点评：量增价跌致业绩承压，成本领先优势凸显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 17.28 元 巨星农牧（603477） 农 林牧渔 目标价： 21.45 元 量增价跌致业绩承压，成本领先优势凸显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 分析师：赵磐 执业证号：S1250525070003 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.10 流通 A 股(亿股) 5.10 52 周内股价区间(元) 15.48-23.29 总市值(亿元) 88.14 总资产(亿元) 92.46 每股净资产(元) 4.96 相 关研究 [Table_Report] 1. 巨星农牧（603477）：生猪出栏高增驱动业绩扭亏，降本增效助力盈利持续改善 (2025-09-04) 2. 巨星农牧（603477）：成本管控持续优化，业绩显著提升 (2025-05-06) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2025年年度报告。公司 2025年实现营业收入 80.00亿元，同比增长 31.62%；实现归母净利润 0.30亿元，同比下降 94.15%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润 0.50亿元，同比下降 90.35%。公司 2026年第一季度实现营业收入 19.26 亿元，同比增长 17.04%；实现归母净利润-3.56 亿元，同比由盈转亏。  点评：营收增长强劲，利润受猪周期影响大幅下滑。2025年公司营业收入同比增长 31.62%，主要得益于生猪出栏量大幅增长。归母净利润同比大幅下滑94.15%，主要受生猪行业周期性波动影响，年度生猪市场价格较低，销售价格降幅大于成本降幅。公司持续推进降本增效，生产指标保持行业领先水平，为穿越周期奠定基础。26Q1公司业绩由盈转亏，主要受行业猪价低迷影响，同时公司审慎计提了消耗性生物资产跌价准备，并因响应国家产能调控政策、加大母猪淘汰力度，产生生产性生物资产处置损失约 6000 万元。  猪业量增价跌，利润承压但成本优势显著。2025 年，公司销售生猪 458.08 万头，同比 66.26%，出栏量实现高速增长。生猪业务实现销售收入 73.63亿元，同比增长 32.10%。受行业猪价下行影响，生猪业务毛利率为 7.36%，同比减少13.80 个百分点。公司养殖成本控制优秀，生产指标持续改善。2025年全年 PSY为 29 以上。2025 年第四季度，公司养殖成绩取得突破，种群 PSY 达到 30 以上。  皮革业务积极拓展，毛利率大幅提升。2025年，公司皮革业务实现主营业务收入 2.00亿元，同比增长 55.44%。通过积极拓展优质客户、开发高价值新产品，综合售价提升，叠加存货跌价准备转销，皮革业务毛利率大幅提升至 5.81%，同比增加 35.29 个百分点，业务实现减亏。  盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为-1.55元、1.43元、3.11元，对应动态 PE 分别为—/12/6 倍，维持“买入”评级。  风险提示：养殖端突发疫情风险、市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期风险、下游需求或不及预期风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 8,000 7,471 10,585 14,391 增长率 31.62% -6.62% 41.68% 35.96% 归属母公司净利润（百万元） 30 -789 728 1,588 增长率 -94.15% -2700.76% 192.30% 118.00% 每股收益 EPS（元） 0.06 -1.55 1.43 3.11 净资产收益率 ROE 0.97% -33.96% 25.84% 40.73% PE 286.83 — 12.10 5.55 PB 2.82 3.79 3.13 2.26 数据来源：ifind，西南证券 -26%-16%-5%6%16%27%25/425/625/825/1025/1226/226/4巨星农牧 沪深300 巨 星农牧（603477） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：根据公司当前产能布置与政策指引，我们预计公司 2026-2028 年生猪出栏增速为 0%/25%30%。同时根据当前生猪行业产能情况，预计 2026-2028 年公司生猪销售均价增速为-8%/16%/5%。对应毛利率水平分别为 0%/17%/21%。 假 设 2：公 司饲料业务稳定 发展， 2026-2028 销 售 量增速 为 10%/10%/30%，预 计2026-2028 年公司饲料销售均价不变，对应毛利率 6%/6%/6%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 生猪 收入 7,363.12 6,774.07 9,822.40 13,456.69 增速 32.10% -8.00% 45% 37% 成本 6,821.18 6774 8153 10631 毛利率 7.36% 0.00% 17.00% 21.00% 饲料 收入 415.34 456.87 502.56 653.33 增速 13.30% 10.00% 10.00% 30.00% 成本 391.79 429 472 614 毛利率 5.67% 6.00% 6.00% 6.00% 皮革 收入 199.63 215.60 232.85 251.48 增速 55.44% 8.00% 8% 8% 成本 188.03 203 219 236 毛利率 5.81% 6.00% 6.00% 6.00% 其他 收入 22.39 24.63 27.09 29.80 增速 139.21% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 17.91 20 22 24 毛利率 20.01% 20.00% 20.00% 20.00% 合计 收入 8,000.48 7,471.17 10,584.90 14,391.30 增速 31.62% -6.62% 41.68% 35.96% 成本 7,418.91 7425.90 8865.55 11505.14 毛利率 8,000.48 7,471.17 10,584.90 14,391.30 数据来源：ifind，西南证券 相对估值 我们选取行业中的三家相关公司：牧原股份、神农集团、立华股