需求不足短期承压，核心区域精耕细作

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 27 日 证 券研究报告•2025年报及 26 年一季报点评 当前价： 7.95 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 需求不足短期承压，核心区域精耕细作 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.79 流通 A 股(亿股) 4.76 52 周内股价区间(元) 7.7-10.54 总市值(亿元) 38.57 总资产(亿元) 31.90 每股净资产(元) 6.02 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：深度调整蓄力，26 年整装待发 (2026-01-30) 2. 天佑德酒（002646）：产品结构持续优化，深度调整蓄势待发 (2025-10-29) 3. 天佑德酒（002646）：全国化布局加速，Q2 盈利持续改善 (2025-08-26)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报和 26 年一季报，25 年全年实现收入 11.0 亿元，同比-12.2%；归母净利润 430 万元，同比-89.8%；拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.05元（含税）；26Q1实现收入 4.06亿元，同比-5.9%，归母净利润4848 万元，同比-28.2%。  需求不足短期承压，核心区域精耕细作。1、白酒行业步入深度调整周期，部分消费场景需求不足、恢复不及预期，消费需求承压；2、分产品看，公司聚焦核心价位带产品，25 年全年 100 元以上产品收入 4.89 亿元，同比-14.7%，其中200 元以上价格带有所承压；100元以下产品收入 4.42亿元，同比-10.8%；3、分区域看，25年全年青海省内收入 7.12亿元，同比-10.6%；省外收入 3.59亿元，同比-16.0%；省内区域相比稳健，甘肃区域去库较为理想，渠道库存恢复健康，晋陕豫区域聚焦县域市场做渠道。青海、甘肃等核心市场，通过“渠道精细化+终端五项工作”的策略，系统推进产品结构化布局与市场深度渗透，夯实大众价位基本盘；同时，聚焦宴席等刚需市场，提升产品宴席表现力。省外市场，以县级为单位积极开拓经销商，打造县域样板市场。4、26Q1 估计省内较为稳健，中酒网梳理短期有所承压。  毛利率下行+费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年全年公司毛利率下降1.9 个百分点至 58.1%；26Q1上升 1.4个百分点至 61.8%；销售费用率分别同比上升 2.0、2.1个百分点，管理费用率同比下降 2.2、0.3个百分点，财务费用率同比上升 1.3、1.0个百分点；整体费用率分别上升 1.1、3.7个百分点；净利率分别下滑 2.8、4.2 个百分点至 0.4%、12.1%，盈利能力整体承压。2、现金流方面，25 年和 26Q1 销售收现现金流入同比-12.8%、-2.9%，现金回款一季度略有改善。此外，截止 26 年一季度末合同负债 0.61 亿元，同比-12.9%。  营销转型持续深化，务实调整蓄力发展。面对行业压力，公司采取务实调整策略，主动放弃股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货。营销投入从传统“高举高打”的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动，如针对福系列的宴席渠道攻坚。省内市场持续精耕，与竞品争夺份额，同时深化县乡镇市场的渗透。西藏市场依托阿拉嘉措品牌，围绕雅江水电站长达十年的项目机遇开展氛围搭建并规划针对性产品矩阵。海外市场以Costco 为突破口，探索国际化路径，有望反哺国内品牌形象。  盈利预测。预计 2026-2028年归母净利润分别为 0.3、0.4、0.6亿元，对应 EPS为 0.06元、0.08元、0.13元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 11.01 11.24 11.77 12.52 增长率 -12.24% 2.09% 4.65% 6.43% 归属母公司净利润（亿元） 0.04 0.30 0.39 0.60 增长率 -89.80% 605.44% 29.73% 53.37% 每股收益 EPS（元） 0.01 0.06 0.08 0.13 净资产收益率 ROE 0.15% 1.07% 1.38% 2.10% PE 886 126 97 63 PB 1.34 1.33 1.33 1.32 数据来源：Wind，西南证券 -12%-4%3%11%19%27%25/425/625/825/1025/1226/2天佑德酒 沪深300 天 佑德酒（002646） 2025 年 报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，2026-2028 年预计青稞酒中 100 元以上是公司重点开拓方向，预计量有所上行，价格相对稳定，略有上行，收入增速分别为 2%、5%、8%；毛利率分别为 74.5%、75%、76%。 2） 青稞酒中 100 元以下产品属于相对刚性产品，且省外开拓持续进行，预计 2026-2028年销量略有上行，价格稳健，收入增速分别为 3%、6%、7%，毛利率分别为 60.3%、60.5%、61.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 11.0 11.2 11.8 12.5 增速 -12.2% 2.1% 4.6% 6.4% 营业成本（亿元） 4.6 4.6 4.8 4.9 毛利率 58.2% 58.7% 59.4% 60.6% 青稞酒：100 元以上 收入（亿元） 4.9 5.0 5.2 5.7 yoy -14.8% 2.0% 5.0% 8.0% 成本（亿元） 1.3 1.3 1.3 1.4 毛利率 74.0% 74.5% 75.0% 76.0% 青稞酒：100 元以下 收入（亿元） 4.4 4.6 4.8 5.2 yoy -10.9% 3.0% 6.0% 7.0% 成本（亿元） 1.8 1.8 1.9 2.0