26Q1小幅出清，回款表现仍稳健

敬请参阅最后一页特别声明 1 26Q1小幅出清，回款表现仍稳健 业绩简评 2026 年 4 月 29 日，公司披露 2026 年一季报，期内实现营收 149.2亿元，同比-9.7%；归母净利 53.8 亿元，同比-19.0%。 经营分析 营收拆分： 1）产品端：26Q1 汾酒/其他酒类分别实现营收 147.1/ 1.7 亿元，同比分别-9.2%/-37.2%。 2）区域端：26Q1 省内/省外分别实现营收 60.9/87.9 亿元，同比分别+0.1%/-15.4%。26Q1 末省内/省外经销商较 25 年末分别-37/-10 家至 766/3642 家。全国化外拓方面，公司规划针对不同区域匹配差异化产品与竞争策略，例如边缘市场聚焦玻汾拓展终端数量，成熟市场围绕青花 30&青花 26 深耕圈层。 从报表结构来看： 1）26Q1 归母净利率-4.2pct 至 36.1.%，主要系毛利率同比-3.8pct至 75.0%，以及税金及附加占比同比+1.5pct。 2）26Q1 末合同负债余额 79.0 亿元，环比+9.0 亿元，26Q1 营收+△合同负债同比+15.7%；26Q1 销售收现 160.2 亿元，同比+16.2%；26Q1 末应收款项融资余额环比+5.9 亿至 26.5 亿元。回款端表现优于营收端，26Q1 末合同负债余额同比亦+20.9 亿元，考虑25Q4+26Q1 窗口销售收现同比亦有双位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计 26-28 年收入分别-4.6%/+7.0%/+9.8%；归母净利分别-9.1%/+9.6%/+12.9%，对应归母净利分别为 111.4/122.1/137.8 亿元；EPS 为 9.13/10.01/11.29 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 15.7/14.3/12.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，全国化不及预期，食品安全风险。 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：143.14 元 相关报告： 1.《山西汾酒公司点评：业绩平稳兑现，分红规划落地》，2026.4.23 2.《山西汾酒公司点评：经营韧性突出，省外势能向好》，2025.10.31 3.《山西汾酒公司点评：业绩符合预期，全国化稳步推进》，2025.8.28 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 36,011 38,718 36,935 39,521 43,379 营业收入增长率 12.8% 7.5% -4.6% 7.0% 9.8% 归母净利润(百万元) 12,243 12,246 11,137 12,208 13,776 归母净利润增长率 17.3% 0.0% -9.1% 9.6% 12.9% 摊薄每股收益(元) 10.04 10.04 9.13 10.01 11.29 每股经营性现金流净额 9.98 7.39 8.94 9.53 11.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.2% 30.9% 25.6% 25.5% 26.2% P/E 18.4 17.1 15.7 14.3 12.7 P/B 6.5 5.3 4.0 3.7 3.3 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,000135.00155.00175.00195.00215.00235.00255.00275.00250429250729251029260129260429人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300 山西汾酒（600809.SH） 2026 年 04 月 29 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 31,928 36,011 38,718 36,935 39,521 43,379 货币资金 3,775 6,285 9,767 9,454 9,667 10,983 增长率 12.8% 7.5% -4.6% 7.0% 9.8% 应收款项 1,637 1,795 2,096 1,880 2,011 2,208 主营业务成本 -7,884 -8,570 -9,737 -9,848 -10,344 -11,002 存货 11,573 13,270 14,392 14,839 16,153 17,634 %销售收入 24.7% 23.8% 25.1% 26.7% 26.2% 25.4% 其他流动资产 17,623 22,684 19,656 21,563 23,712 26,078 毛利 24,044 27,441 28,982 27,087 29,177 32,377 流动资产 34,608 44,034 45,911 47,736 51,544 56,903 %销售收入 75.3% 76.2% 74.9% 73.3% 73.8% 74.6% %总资产 78.5% 82.3% 81.5% 79.2% 78.6% 79.1% 营业税金及附加 -5,832 -5,933 -6,916 -6,833 -7,232 -7,895 长期投资 121 117 139 139 139 139 %销售收入 18.3% 16.5% 17.9% 18.5% 18.3% 18.2% 固定资产 2,756 4,880 6,130 8,129 9,534 10,383 销售费用 -3,217 -3,726 -4,102 -4,100 -4,300 -4,600 %总资产 6.2% 9.1% 10.9% 13.5% 14.5% 14.4% %销售收入 10.1% 10.3% 10.6% 11.1% 10.9% 10.6% 无形资产 1,247 1,275 1,246 1,258 1,269 1,280 管理费用 -1,202 -1,447 -1,453 -1,386 -1,436 -1,536 非流动资产 9,488 9,461 10,413 12,548 14,069 15,038 %销售收入 3.8% 4.0% 3.8% 3.8% 3.6% 3.5% %总资产 21.5% 17.7% 18.5% 20.8% 21.4% 20.9% 研发费用 -88 -148 -174 -166 -178 -195 资产总计 44,096 53,495 56,323 60,284 65,613 71,941 %销售收入 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 短