Q1环比改善，逐步走出低谷

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 25 年实现营收 25.72 亿元，同比-16.32%；实现归母净利润 3.48亿元，同比-32.40%；扣非归母净利润 3.44 亿元，同比-31.53%。26Q1 实现营收 8.18 亿元，同比-1.57%；实现归母净利润 1.48 亿元，同比-7.75%；扣非净利润 1.44 亿元，同比-9.48%。 经营分析 竞争加剧+舆论影响，25 年集中承压，26Q1 环比改善。1）25 年酱油/食醋/其他分别实现收入 16.49/2.99/6.23 亿元，同比-16.0%/-19.0/%/-10.9%。其中酱油分量价来看，25 年分别同比-10.9%/-5.7%。2）分渠道，25 年线上/线下分别同比-36.45%/-11.13%，其中 H2 线上降幅收窄。3）分区域，西部/东部/北部/中部/南部收入25 年分别同比-18.35%/-10.23%/-31.10%/-5.77%/-6.11%。（26Q1分别同比-0.52%/+6.15%/-16.45%/+5.41%/-6.69%）。4）公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，25 年底经销商数量 3306 家，期内净减少 10 家。26Q1 经销商净减少 10 家。 成本下降+结构改善，毛利率逐步优化。1）25 年/26Q1 公司毛利率分别为 37.83%/40.82%，同比+0.64pct/+1.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）25 年销售/管理/研发费率分别同比+3.49/+0.23/+0.53pct。26Q1 同比+1.84/-0.13/+0.47pct。25 年销售费率被动抬升，26Q1 随着规模效应体现，费率已呈现优化态势。3）最终，25 年/26Q1 净利率分别为 13.51%/18.12%，同比-3.21pct/-1.21pct。 公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待调整成效。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。 盈利预测、估值与评级 考虑需求承压及竞争加剧，我们下调 25-26 年利润 8%/11%。我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为 4.9/5.7/6.4 亿元，分别同增 42%/15%/13%，对应 PE 分别为 27x/24x/21x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,073 2,572 2,901 3,194 3,585 营业收入增长率 -4.16% -16.32% 12.80% 10.08% 12.25% 归母净利润(百万元) 514 348 493 568 644 归母净利润增长率 -3.07% -32.40% 41.97% 15.18% 13.26% 摊薄每股收益(元) 0.500 0.261 0.370 0.426 0.483 每股经营性现金流净额 0.33 0.33 0.40 0.60 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.09% 10.33% 14.16% 15.55% 16.57% P/E 24.21 37.70 27.29 23.69 20.92 P/B 3.41 3.89 3.86 3.68 3.47 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006008.009.0010.0011.0012.00250429250729251029260129260429人民币(元)成交金额(百万元)成交金额千禾味业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 3,207 3,073 2,572 2,901 3,194 3,585 货币资金 1,594 1,466 1,288 1,025 1,104 1,229 增长率 -4.2% -16.3% 12.8% 10.1% 12.3% 应收款项 146 148 114 136 141 158 主营业务成本 -2,016 -1,930 -1,599 -1,796 -1,949 -2,173 存货 749 893 971 984 1,041 1,131 %销售收入 62.9% 62.8% 62.2% 61.9% 61.0% 60.6% 其他流动资产 48 65 46 81 94 108 毛利 1,191 1,143 973 1,105 1,245 1,412 流动资产 2,536 2,571 2,419 2,226 2,380 2,627 %销售收入 37.1% 37.2% 37.8% 38.1% 39.0% 39.4% %总资产 59.4% 57.4% 56.3% 50.5% 49.0% 49.8% 营业税金及附加 -25 -23 -24 -23 -26 -29 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,544 1,751 1,719 2,002 2,266 2,416 销售费用 -392 -423 -444 -421 -457 -509 %总资产 36.2% 39.1% 40.0% 45.4% 46.7% 45.8% %销售收入 12.2% 13.8% 17.3% 14.5% 14.3% 14.2% 无形资产 124 119 117 145 172 199 管理费用 -124 -75 -69 -70 -73 -82 非流动资产 1,731 1,909 1,874 2,182 2,473 2,650 %销售收入 3.9% 2.4% 2.7% 2.4% 2.3% 2.3% %总资产 40.6% 42.6% 43.7% 49.5% 51.0% 50.2% 研发费用 -86 -83 -84 -81 -86 -97 资产总计 4,268 4,480 4,293 4,408 4,853 5,276 %销售收入 2.7% 2.7% 3.2% 2.8% 2.7% 2.7% 短期借款 0 70 86 198 358 423 息税前利润（EBIT） 563 539 354 511 603 695 应付款项 262 310 439 297 328 372 %销售收入 17.6% 17.5% 13.7% 17.6% 18.9% 19.4% 其他流动负债 301 348 297 313 342 376 财务费用 27 38 30 22 16 14 流动负债 563 727 823 809 1,028 1,170 %销售收入