对于风险平价，我们的不同解读

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 金融工程专题报告对于风险平价，我们的不同解读2020 年 3 月19 日 王武蕾86-21-33938893 wangwulei@cmschina.com.cnS1090519080001❑研究内容：近期市场投资者十分关注风险平价类型产品（包括桥水的全天候基金）对市场造成的潜在影响。因此我们尝试通过本文阐述风险平价策略的运作逻辑，解释近期风险平价基金出现回撤的原因，判断风险平价产品的运作潜在的风险是什么，以及阐述从策略产品角度我们对当前海外市场风险点的潜在担忧。❑什么是风险平价：我们倾向于把风险平价理解为一种投资理念，投资者基于对风险的不同认知则设计出了多种投资方法，比如全天候策略、等风险贡献投资、因子平价、尾部风险平价等等，其中有的是作为战略配置的指导框架有的可以作为指导动态调整仓位的工具，并不存在统一的风险平价模型。❑如何看待近期风险平价产品业绩：桥水全天候产品在 2001、2008 年均出现过回撤，核心原因在于其愿意主动承担流动性风险，当前产品披露的回撤幅度小于 2008 年，因此出现回撤及幅度应在预期之中。我们统计当前海外风险平价基金和指数产品的业绩，整体收益中位数为-10.47%，而传统 60/40 配置策略收益为-17.22%。❑风险平价产品的杠杆有多高：为达到产品的目标风险等级风险平价产品可以通过回购或衍生品模式来加杠杆，以标普风险平价 10%目标风险的产品来看杠杆在 1.3-2.3 区间波动，因此即使产品赎回对现货市场冲击有限。❑如何看待风险平价策略的潜在风险：给负风险溢价的资产加杠杆，信用产品的过度杠杆，以及对策略的错误宣传导致产品与投资者风险承受能力不匹配，这是我们认为当前风险平价产品在管理时存在的潜在风险，当然这三类风险在其他投资策略里也需要关注。❑对当前市场的潜在担忧：目标波动率策略被广泛的应用于可变年金、CTA、风险平价基金产品中，其中投资于现货的产品在波动率增加时会降低风险资产权重，进而造成资产的过度抛售。同质化的策略会加剧市场风险，形成负反馈循环，这可能是近期美股加速调整的原因之一。风险提示：本文结论是基于市场公开数据结合分析师的研究经验给出的判断，并不直接作为投资决策参考。金融工程敬请阅读末页的重要说明Page 2正文目录1. 什么是风险平价？..............................................................................................................32. 风险平价产品近期业绩......................................................................................................43. 风险平价产品的杠杆..........................................................................................................64. 风险平价策略的潜在风险..................................................................................................85. 对当前市场的潜在担忧......................................................................................................8图表目录图表 1. 全天候策略定义的风险四象限.................................................................................3图表 2. 标普风险平价指数与传统 60/40 组合表现..............................................................5图表 3. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较..............................5图表 4. 标普风险平价-12%目标风险产品净值与 60/40 组合业绩比较..............................5图表 5. 全天候产品历史逐年业绩（1996-2012）................................................................6图表 6. 标普风险平价指数的持仓.........................................................................................7图表 7. 标普风险平价指数的杠杆水平.................................................................................7图表 8. AQR Risk Parity II HV Fund 持仓情况 ...................................................................8图表 9. 目标波动投资者已形成较大的资产规模.................................................................9图表 10. 标普 500 近期的下跌速度达到了历史最高水平 ...................................................9qNtPmOyQwO8O8Q6MpNmMtRqQlOmMoNjMoPwPbRnMqPxNmOyRwMqNrP金融工程敬请阅读末页的重要说明Page 3近期伴随美股出现的大幅调整，股市波动风险传导到其他大类资产，持续冲击市场流动性降低全球金融市场的稳定性，投资者普遍困惑海外股市会出现如此快速巨幅的下跌，也提出了各种猜测。最近投资者对风险平价产品的表现（包括桥水基金全天候产品）及其对市场造成的潜在冲击普遍感到担忧，我们尝试通过本文阐述，风险平价策略的运作逻辑，解释近期风险平价基金出现回撤的原因，判断风险平价产品的运作潜在的风险是什么，以及阐述我们当前对海外市场风险点的潜在担忧。1. 什么是风险平价？一提到风险平价，投资者都习惯性联想到桥水的全天候基金，但实际上风险平价这个术语并非桥水提出来的，而是由 PanAgora 资产管理公司的 Edward Qian 于 2005 年提出来的，但由于桥水全天候基金在过去长达近 25 年的优异业绩而家喻户晓。与其把风险平价视作一种机械式的组合配置方法，我们更倾向于把风险平价理解为一种投资理念，投资者基于对风险的不同理解认知而实践出了多种具体的投资方案，包括全天候策略、等风险贡献模型、因子风险平价、尾