转债入门手册之三：一只转债“老券”的退出之路20200315

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 3 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 一只转债“老券”的退出之路 ——转债入门手册之三 [Table_Summary] 报告摘要： 逃不开的经济周期，究竟是什么在驱动？在一段经济周期中，走出衰退无非两条路径：创造新的需求或需求自然回升。驱动需求自然回升的核心因素是价格：当经济衰退时，价格往往也会大幅下行，而随着价格的不断回落，最终能够达到一个新的供需均衡点，使需求最终出现回升。因此价格的回落意味着两个阶段——需求回落和市场出清。 2011 年的中国经济，周期特征极弱。不同于往年的大起大落，2011 年的中国经济十分平稳，全年工业增加值同比增速在 12%-15%的区间内窄幅波动，而另一方面物价却屡创新高。这种增长的与通胀的组合，很难判断是一种过热还是一种滞胀，因此缺乏周期特征。 进入 2012 年，周期特征开始明显化。2012 年，“量”（以工业增加值和发电量为表征）开始先行大幅回落，而“价”（以食品、大宗商品价格为表征）也开始滞后回落，周期的力量开始显现。 周期终归来，目前处于价格下行的第一阶段。在 2011 年一度“失踪”的周期特征在 2012 年终于再度归来。这意味着去年失效的周期分析框架和行业轮动逻辑有可能会“重出江湖”。在接下来的一个季度中，价格下行的两阶段（量价齐跌量升价跌）将会先后出现，两阶段转换的时点取决于价格下行的速度以及经济刺激政策推进的节奏，我们判断目前还处于量价齐跌的第一阶段。 行业配置建议：白色家电、食品加工。量价齐跌阶段大部分行业的盈利将会下降，但成本导向型或者低经营杠杆型的行业盈利能力可能回升，这在 08 年四季度的案例中可得到证实。但在当前的新环境下，很多成本导向型行业的库存水平较高（如金属制品、渔业、饲料、农产品加工、电子制造）。 核心假设风险。刺激政策超预期。 报告摘要：  本篇报告是《转债入门手册》系列的第三篇，主要介绍转债如何完结退出，并分析转债的退出方式对我们的投资策略会有怎样的影响。  在转债常规的条款设置中，可能导致其存量余额减少途径有如下 4 种：转股、到期赎回、有条件赎回和回售。  从历史的转债退出方式统计来看，转股是最为常见的退出方式，转股退出的转债规模占历史所有退市转债规模的 94%。同时，转股也是发行人和投资者最喜闻乐见的退出方式。但需要注意的是，仍有部分转债未能在存续期完成转股。  结合常规的强赎转股条款设置和历史经验，绝大多数转债在存续期中促成转股的难度不大，最终完成转股是大概率事件，这为转债的低价配置策略提供了较高的安全保障。  相对于能否转股，我们更应该关注转债发行后实际促成转股所需的时间，这才是影响低价配置策略收益的主要分化点。  在转债促成强赎条件后，除非观测到正股有较为明确的向上驱动因素，否则选择持有到最后一刻仍可能面临较大的不确定性。  虽然大多转债最终都能完成转股，但仍有未能顺利完成转股的案例。例如，新钢转债、唐钢转债等大面积触发到期赎回；江南转债、燕京转债等发生了大面积回售；吉视转债在触发强赎后出现了大面积条件赎回。  总结来看，如下三点启示值得关注：（1）几乎所有转债的大面积非转股退出都发生在权益市场的熊市时期。因此，若市场层面出现明显的利空因素时，便应该加强对于存量债中面临回售压力、或者到期赎回压力标的的关注；（2）转债条款设置的漏洞正在逐渐修复。在回售条款方面，目前转债普遍添加了“一年不能多次行使回售权”的限制，这其实增加了投资者面临回售时的选择难度；（3）即便是强赎条款触发后，转债平价仍有可能快速下跌引发条件赎回。吉视转债便是典型的案例，这一点也从另一个侧面印证了我们在前文中提到的转债在强赎触发后的风险。  风险提示：转债发行规则出现超预期调整，影响后续新券的条款设置倾向。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、转债能通过哪些方式完成生命周期？ .......................................................................... 4 二、顺利促成转股：众望所归，皆大欢喜 .......................................................................... 6 三、什么样的情形会导致转股无法顺利完成？ ................................................................. 10 （一）到期赎回：正股低迷下的无奈结局 ................................................................ 10 （二）回售：既有无力回天，也有“奇葩”操作 .......................................................... 11 （三）条件赎回：意料之外，情理之中 ................................................................... 13 四、结论：关注非转股退出标的的启示 ............................................................................ 13 五、风险提示 .................................................................................................................... 14 qRmPtNxOrQoOrOtQrOnRrQ7NaO9PsQnNtRrRlOqQoNeRrQuMaQoOoPNZoMpOxNqNqM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：不同正股价格变动趋势下转债的退出方式 ...........................................